기업지배구조 이야기

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 지배구조란 이해관계자들의 관계를 조정하는 것을 총칭하는 말이라는 대분류가 있습니다만, 이러한 대분류는 우리의 머릿속에 있는 지배구조 개편과는 조금 동떨어진 이야기로 느껴집니다. 보다 구체적인 지배구조의 정의는 “대리인 비용”의 최소화를 의미하는데, 이러한 대리인 비용에는 주주 vs 경영자, 주주 vs 채권자, 그리고 대주주 vs 기타주주로 이루어진다는 것까지 살펴보았습니다. 

오늘은 주주와 채권자간의 대리인 비용에 대해서 알아보겠습니다.

2) 주주 vs 채권자 간의 대리인 비용

기업은 외부로부터 자금을 조달하여 공장/기계장치등을 사고 (투자) 공장/기계장치등을 돌려서 (운영) 돈을 벌고, 이 번 돈을 채권자에게 상환 후 일부는 재투자를 위해 사내에 남겨두고(사내유보) 잔여액은 주주에게 배부(배당 등) 하는 메커니즘이 자본시장의 관점에서 보는 기업의 순환 프로세스입니다.

[그림] 기업의 자금조달/상환 프로세스

(재무상태표를 잘 알지 못하신다면 조금 어려울 수 있는 그림이네요)

돈을 회사에 투자하고, 자금을 돌려받는다는 점에서는 채권자와 주주의 차이가 전혀 없습니다. 그렇다면 채권자와 주주의 차이는 어디에서 오는 것일까요?

많은 차이가 있겠지만, 제가 생각하는 주요한 차이는 다음과 같습니다.

여러가지 다른 표현으로 썼지만, 결국 채권자는 회사에 돈을 “빌려” 줌으로써 상대적으로 낮은 금리를 안정적으로 먼저 수취하는 반면, 주주는 회사에 돈을 “투자”함으로써 경영에 직접 참여하여 상대적으로 높은 투자수익률을 목표로 하는 것에서 많은 차이가 발생합니다.

간단한 예를 들어보겠습니다.

제가 어쩌다가 눈먼돈 1천만원이 생겼다고 했을 때, 이 1천만원을 은행에 예금하는 경우, (최근의 저금리를 고려하면) 은행은 제게 아무리 잘 해줘도 2%이상의 이자를 주기 어려울 겁니다. 그러면 은행에 1천만원을 1년 넣은 대가로 제가 얻는 수익은 원금 1천만원과 이자 20만원을 벌 수 있습니다. 1년간 쓰고싶은 돈 하나도 못 쓰고 말이지요.

그런데 제가 이 돈을 주식시장에 음.. 가령 삼성전자 주식에 투자한다면… 최근 1개월 새에 10% 올랐네요. (8월 19일 종가 167만원, 7월22일 종가 156만원) 그러면 1년이 아니라 1개월만에 원금 1천만원과 투자수익 100만원을 얻게 됩니다. 물론, 주식투자의 함정은 내가 산 종목은 언제나 내리기 때문에 원금을 까먹을 수 있다는 것이지요.

위의 예가 바로 상기 표에서 얘기한 채권자와 주주의 예입니다. 우리가 주식시장에 투자하면서 ‘음. 난 연 2%의 투자수익을 얻기 위해 주식투자를 하겠어!’ 라고 할 사람은 절대 없습니다. 은행에 넣으면 원금을 까먹을 일이 없으면서, 2%의 수익을 얻는데, 원금을 까먹을 위험자산인 주식에 투자하면서 2%의 수익만을 얻는 것이 목표일 수는 없으니까요.

은행에 투자하면 원금을 안까먹는 것처럼 썼지만, 은행에 예금해도 원금을 못받는 경우가 생깁니다. 바로 그 은행이 망해버리는 경우이지요. 기업에 투자한 채권자도 마찬가지입니다. 주주보다 상대적으로 안정적이라는 장점이 있지만, 여전히 회사가 망해버리면 은행은 받을 돈이 줄어들겠죠. 심지어는 한 푼도 못받게 되는 경우도 발생하구요. 그러면 주주는요? 채권자에게 줄 돈도 모자라는데 주주가 돈을 받을 일은 더더욱 없겠지요.

여기서 우리는 경제/경영에서의 금언 한가지를 생각해봐야합니다. “High Risk, High Return” 즉, 주주는 채권자보다 더 높은 (원금을 까먹을) 위험을 부담하기 때문에 채권자보다 수익률이 더 높기를 희망합니다.

(재무관리의 NPV, IRR, WACC 등을 공부하신 분이라면 쉬운 이야기이겠지만…)

한가지 사례를 들어서 얘기를 지속해보겠습니다.

위의 사례에서 보다시피, 회사는 채권자와 주주로부터 자금을 조달하여 투자/운영을 하게 되는데, 동일하게 자금을 조달함에도 불구하고, 의사결정권자의 이익의 상충으로 인하여, 특정 이해관계자가 불이익을 입게 되는 상황이 발생할 수도 있게 됩니다. 이것을 주주와 채권자간의 대리인 비용이라고 합니다.

따라서, 채권자는 이러한 위험을 해소하기 위하여 추가적인 보완장치를 마련하는 등 다양한 절차를 취하고, 이러한 절차에는 유/무형의 비용이 소요되겠지요. 주주들도마찬가지로 이러한 채권자의 우려를 불식시키기 위한 여러 가지 안전장치를 만드는 데에 비용이 소요될 수 있습니다. 이것이 주주와 채권자 간의 대리인 비용입니다.

이러한 이해관계자간의 이해를 조정하기 위해서 이사회는 의사결정을 잘해야 하며, 이런 의사결정을 잘하여 이해관계자들의 관계를 잘 조율하는 것이 지배구조의 또다른 목표라고 볼 수 있겠네요.

다음 편에는 대주주와 기타주주간의 대리인 비용에 대해 알아보도록 하겠습니다.

우리는 언제나 기본개념을 공부하려고 하면 딱딱하고, 가슴이 답답해지긴 합니다. 당장 사건이 터지고 나면 그게 뭐지? 싶어서 공부하는 것이 훨씬 더 기억에 남기도 하고, 본인의 돈이 걸린 문제일 때 두뇌회전이 극대화 되기도 하지요.

저 역시도, 주식으로 피 같은 돈 물리고, 공부하고 그랬었으니… 그래서 기본 개념 같은 것을 정리해보고자 합니다. 좀 어렵고 지루한 얘기가 될 수도 있을 것 같아서 걱정입니다. “친절한 설명”을 목표로 하고 있으니, 노력해보겠습니다.

많은 사람들이 지배구조… 지배구조… 하는데 도대체 이 지배구조란 무엇일까요?

일단 일반적으로 기사나 증권사 리포트 등에서 사용하는 지배구조라는 단어는 사실상 “오너일가가 회사를 지배하는 구조” 를 의미하는 경우가 많습니다.

계속 나오는 얘기이지만, 삼성그룹의 지배구조 개편 = 삼성家의 지분율 강화를 통한 지배권 확보 와 거의 동의어로 쓰이는 편이지요.

그렇다면 지배구조의 정의는 무엇일까요?

네이버에서 제공하는 두산백과사전의 정의는 아래와 같습니다.

음.. 위에서 언급했던 의미와는 전혀 다른 쌩뚱맞은 내용이 나오네요. 다른 곳을 좀 더 찾아보겠습니다.

[위키피디아 정의]

정의를 더 써봤자 눈만 아플 것 같아서, 궁금하신 분들은 직접 찾아보시기로 하고(벌써 친절을 포기한 건 아닙니다.) 공통적으로 나오는 키워드가, “기업경영”, “이해관계”, “대리비용” 정도입니다. 어디를 봐도, 대주주/오너일가 와 관련된 정의가 메인으로 등장하지는 않습니다.

1. 이해관계자들간의 관계 조정?

경영학 교과서의 첫페이지, 회계학 교과서의 첫페이지, 주식입문서의 1챕터 등에 항상 등장하는 내용이 “기업의 이해관계자”에 대한 이야기 입니다. 많이 들어보셨을 것이라고 생각되어 여기서부터 출발해보고자 합니다.

[기업의 이해관계자 들] – 이 그림 하나면 다 안다

지난 달 말일인 6월 30일 삼성그룹의 주가가 요동쳤습니다.

이유는 SNS로 급속하게 퍼진 “14:00 이건희 사망 공식발표 예정” 이라는 매우 짧은 ‘찌라시’ 때문이었습니다.

이날 주요한 삼성그룹의 주가를 살펴보겠습니다.

(2016년 6월 30일 종가)

상기 외에도 많은 회사들이 있지만, 특별히 위 회사들만 언급하는 이유는 아시다시피 삼성그룹 지배구조의 핵심이 되는 회사들이기 때문입니다. 다들 시가총액이 10조를 훌쩍 넘는 대형주들인데요, 상당히 크게 움직였죠? 삼성그룹은 부랴부랴 사실무근이라고 공시 및 기사를 통해 풍문을 잠재웠습니다. (오늘 기사를 보니 모 싸이트에서 시작한 유언비어였다고 하더군요)

(많은 분들이 그러셨겠지만) 이건희 회장의 사망설이 삼성그룹의 주가와 강한 상관관계가 있을 거라고 생각하긴 했지만 주가가 올랐다는 점이 굉장히 당혹스러웠습니다. 그래서 예고한 바대로, 사망설과 삼성그룹 주가의 영향에 대해 얘기를 해보고자 합니다.

결론이 궁금하신 분들을 위해 먼저 쓰고 시작했습니다.

“저는 이건희 회장의 사망설로 인해 주가가 오른 이유를 도저히 모르겠습니다.”

다만 여러모로 생각은 해볼 수 있겠죠. 아래에서 쓰는 글은, 이건희 회장의 사망설과 관련된 여러가지 문제들에 대해서 살펴보고, 그나마 합리적이라고 생각되는 이유를 유추해보도록 하겠습니다.

사실 주가/유가는 사전적 예측이 아니라, 사후적 해석의 영역이 기사나 증권사 리포트의 형식입니다. 사후적 해석과 패턴이 쌓이고 나면, 과거에 이렇게 움직였으니, 다음에도 이렇게 움직이지 않겠어? 라고 예측을 해보는 것이지요.

금번 브렉시트 건을 예로 들어보죠. 브렉시트가 확정된 당일(금요일) 우리나라의 주가는 꽤 많이 떨어졌습니다. 그러나 그 다음 거래일부터는 다시 상승을 시작했습니다. 코스피도 금세 회복했죠. 브렉시트 확정 당일 기사는 앞으로 주가가 많이 빠질 것이다 라고 예측들을 했었죠.(여기가 사전적 예측입니다.) 그런데 실제 주가가 다시 회복하자, 기사에서는 “브렉시트의 영향이 제한적, 리그렉시트” 등의 내용으로 주가가 다시 회복한 사후적 해석을 했죠.

저도 마찬가지일 것 같습니다. 제 느낌과 직관으로는 이건희 회장의 사망설은 “주가가 내릴 것” 으로 예측되는데 실상은 주가가 올랐으니, 이건 사후적으로 왜 올랐을까? 하고 해석해보는 것 밖에 안되겠지요.

먼저 이건희 회장이 처음 심근경색으로 심폐소생술을 받았던 2014년 5월 11일의 주가를 한 번 보겠습니다.

2014년 5월 11일은 일요일이라서 장이 열리지 않았고, 5월11일 늦은 시간에 안정화 되었다는 기사까지 뜬 것을 감안하고 보아야 하겠습니다.

(2014년 5월 11일 종가)

음? 전 저때 주가 빠졌었다고 기억하고 있었는데, 제 기억이 잘못된 것인지… 저때도 꽤 크게 올랐었네요.

신기합니다. 도대체 왜 그런 걸까요?

【이건희 회장 사망이 현실화 할 경우, 당면하게 될 과제들】

우선은 가장 처음 머릿속에 떠오를 문제가 바로 “상속세” 문제입니다. 전문적인 세금 계산은 골치아프니 기사를 통해서 대략적인 금액만 추정해보도록 하겠습니다.

[조선일보 2015.9.4]

실제 상속세 계산에는 많은 공제등이 들어가지만, 해당 공제가 비율 보다는 총액기준인 경우가 많으므로, 사실상 상속세율은 50% 정도라고 보아도 무방합니다. (재산이 어~~~~~~ㅁ청 많은 경우에 한해서 말이지요)

13조를 물려받는데 30억원이라고 해봤자… 30억원 ÷ 13조 = 0.02% 이니까요. 그래도 감이 잘 안오시죠? 총 금액이 1천3백만원이라면 3천원수준이란 얘기입니다.

각설하고, 이재용 부회장 남매 그리고 홍라희여사는 이 6조원에 달하는 상속세를 납부할 돈이 필요합니다.

그러면 도대체 어디서 이 세금을 납부할 돈을 구할 수 있을까요?

일단 대전제는 저 상속세를 어떤 식으로든 성실하게 납부하여야 한다는 얘기입니다. 납세의 의무는 헌법에 명시된 국민의 의무이고, 법에 명시된 방법으로 적정하게 계산되었다면, 그 금액을 내지 않는 경우, 범법자가 되는 것이니까요. 특히나 이 경우는 회사의 뒤에 숨을 수 있는 것이 아닌, 납세의무자인 개인들이 납세의 의무를 지는 것이니까요.

단, 법이 정하는 테두리 내에서 상속세를 줄이려는 노력은 할 것입니다. 법이 정하는 테두리 내에서 상속세를 줄이는 노력까지는 비난할 수 없다고 생각합니다. 우리도 법이 정하는 테두리 내에서 세금을 줄일 수 있다면 최선을 다하잖아요. 근로소득 연말정산 등에서요…

위에서 간략하게 살펴보았지만, 상기 상속세의 근거는 이건희 회장 명의의 상장 주식과 부동산의 가치에서 출발합니다. 즉, 삼성전자, 삼성생명 등 상장회사 보유주식의 지분가치가 11조원이라는 얘기이지요. 그렇다면, 상속세를 줄이기 위해 생각해볼 수 있는 방법 중 하나는, 상속 시점에 보유중인 지분가치를 급격하게 떨어뜨리는 방법이 있을 수 있습니다. 뭐 한 5조원 쯤으로…

그러려면… 일단 삼성전자 주가가 한 60만원으로 떨어져야 하고….. 등등 모든 주식이 반토막 이하로 떨어져야 한다는 얘기인데 현실적으로 불가능한 얘기이겠지요. 설마 진짜 그럴 수 있을까요?

한다 하더라도, 제한적으로 하겠죠. 그래도 약 30% 까지는 낮출 여지가 있지 않을까요? 전체 주가가 30% 정도 낮아지면, 상속세는 1.8조정도 감소할 테니, 그것만 해도 큰 금액이겠지요.

어제 기준 이건희회장 보유 주요 주식의 가치를 통해 추정한 이건희 회장의 소유지분가치는 아래와 같습니다. (삼성전자주가의 급등으로 지분가치가 올랐네요)

(이건희 회장 추정 재산-상장주식만_’16.7.14기준)

(다른 지분들도 있을 테지만, 큰 의미가 없다고 생각해서 생략하였습니다.) 지금 상태로 상속하게 된다면 상속세는 7조원을 넘을 것으로 보이네요.

그러면 다른 방법은? 제가 공부가 짧아서인지, 세액 자체를 낮추는 방법은 합법적인 방법 중에는 보유지분가치를 낮추는 것 외에는 딱히 떠오르지 않네요. 그렇다면 또다른 측면인 “납부방식”을 통해 조절할 수 있는 방법은 있을까요?

많이들 들어보셨겠지만, 상속세의 물납이라는 제도가 있습니다. 원칙적으로 세금은 현금납부를 해야 합니다. 그런데 예외적으로, 거액의 재산을 상속받았으나, 해당 재산이 현금이 아닌, 부동산/유가증권으로 현금화가 곤란한 경우, 예외적으로 인정하는 제도입니다.

[상속세의 물납제도]

그런데 여기에는 심각한 문제점이 있습니다. 많은 분들이 상장주식만 물납이 가능한 것으로 아시고 계실텐데요, 2013년 세법개정으로, 상속받은 재산이 상장주식인 경우, 해당 상장주식의 물납은 불허하게 되었습니다. 즉, 시장에 처분하여 세금을 납부하도록 규정이 개정된 것입니다.

이유는 상속개시 직전 주가를 뻥튀기 해서 세금을 납부하고, 이후 주가가 다시 제자리를 찾아가는 경우, 국가는 원래 받았어야 할 세금 수백억을 현물로 가지고 있다보니 날리게 되는 문제가 빈번하게 발생했기 때문이지요.

흐음.. 쉽지 않아 보이네요.

일단 제가 공부가 짧은 관계로, 상속세는 최소한 6조원은 납부 해야한다고 전제한다면, 남은 과제는 그 상속세를 무슨 돈으로 마련할 것이냐? 하는 것입니다.

다시 한 번 이건희 회장의 보유 지분을 보도록 하죠.

(이건희 회장 추정 재산-상장주식만_’16.7.14기준)

이 재산이 전부 상속인들의 소유가 된다면, 상속인들은 이 지분들을 처분하여 상속세의 재원을 마련하는 방법을 우선 생각해볼 수 있습니다.

과연 가능하려나요? 아래 그림을 보겠습니다. 

안녕하세요 오랜만입니다. 해외 출장 다녀와서 포스팅이 뜸했습니다.

오늘은 삼성SDS의 흥망성쇠에 대해서 간략하게 살펴보고자 합니다. 항상 얘기하지만, ‘저의 관점’에서 바라본 것이지, 실제는 훨씬 더 많은 사람들의 땀과 눈물 그리고 감동적이거나 비정한 이야기가 있을거라고 생각합니다.

1. 삼성SDS는 지금보다 더 크고 대단한 회사가 될 수 있지 않았을까?

삼성SDS는 1985년 5월 “삼성데이터시스템” 이라는 회사명으로 설립되었습니다. 이후 삼성물산 전산실, 삼성생명 전산실, 그룹관계사 전산실 종합 인수등을 거쳐 SI업체의 공룡으로 변신하게 되었죠.

사실 삼성SDS는 제 개인적으로는 상당히 안타까운 회사라고 봅니다.

많은 분들께서 이미 아시고 계시겠지만, 삼성SDS는 현재 대한민국 인터넷 세상과 모바일 세상을 들썩이는 두 공룡의 탄생에 중요한 조연 역할을 합니다.

아시죠?

만약이라는 가정은 무의미하긴 합니다만, 현재 삼성 SDS의 시가총액이 오늘 기준 11.8조라는 사실을 생각해보면, 삼성SDS는 훨씬 더 큰 기업이 될 수도 있지 않았을까요?

물론, 네이버는 이후 라인의 일본성공 등 많은 성공스토리들이 있었으며, 네이버의 성장에 가장 크고 든든한 Cash Cow 역할을 하였던 사업이 한게임의 포커, 고스톱 등 사행성 게임이었으므로, 삼성SDS가 해당 사업을 영위할 수는 없었을 것입니다.

그렇다 하더라도, 그런 공룡을 만들어낼 수 있을 정도의 인재들을 삼성SDS는 문자 그대로 쓸어담을 정도로 파격적인 대우로 모셔왔었습니다.

분명 삼성SDS에 90년대~2000년대초반에 입사했던 분들 중에는 이해진씨나 김범수씨 정도되는 능력자들이 훨씬 훨씬 더 많았을 것으로 생각합니다.

어디서부터 이렇게 되었을까요?

2. 황태자주의 시작

1999년 삼성SDS는 BW(신주인수권부사채)를 발행합니다. 그리고 발행되자마자 삼성SDS의 신주를 주당 7,150원에 살 수 있는 신주인수권 321만주 이재용씨 등 특수관계자에게 총액 250억원에 매각합니다. 1999년말의 삼성SDS 재무제표를 한 번 살펴보겠습니다.

좀 이상한 점을 눈치채셨나요? 1주당 순자산가액(장부가기준)이 1만1천원인데, BW의 인수 행사가격은 7,150원입니다. 현재 이 회사를 그냥 문 닫고 자산 다 팔고 현금화 해서 부채를 다 갚고 1주당 돌아갈 금액이 1만1천원 수준인 주식을 7,150원에 살 수 있다는 것이지요. 물론 청산가치로 계산하는 경우 가치가 더 떨어지긴 합니다만, 논의의 단순화를 위해서는 그렇다는 거죠. 당시 삼성SDS의 실제 주당 가치가 7,150원이라면, PBR이 0.65배에 불과한 저평가 주식이라는 얘기입니다.

[참고] PBR?

물론 당시는 IT산업의 태동기였고, IT산업이 이렇게까지 폭발적으로 성장할 줄은 아무도 몰랐다고 하나, 해당 BW의 행사가격은 상당히 낮아보이는 것이 사실입니다. 실제로, 이 사건은 대법원까지 가는 법정공방 끝에 삼성SDS가 대주주 및 친족의 이익을 위해 시가보다 현저히 낮은 가격으로 BW를 배정하였다고 판결났습니다.

(비슷하게 너무나도 유명한 에버랜드 전환사채 저가발행 사건은 대법원에서 무죄로 판결났었습니다.)

관련 글 참조 : 에버랜드 CB 및 삼성 SDS BW, 그리고 안철수 BW의 저가발행

3. 날개를 달고 날아오르다

이런 저런 시비를 뒤로하고 이재용씨는 삼성SDS의 주요주주가 되었으며, 그룹의 SI전문 업체로 고속성장을 거듭하게 됩니다.

이미 언급되었던 그룹 내 일감몰아주기, 국내 최고 인재들의 경쟁력, 그리고 IT시장의 급속한 성장 3박자가 맞아떨어지게 되면서 삼성SDS의 기업가치는 급속도로 성장하게 됩니다.

(실제 그림으로 보니 어마어마 하네요.)

4. 여론과 규제에 부딪히다.

이렇게 상승일로를 걷던 삼성 SDS에 부정적 여론이 형성되기 시작한 것은 2012년 경 부터입니다. 이미 알 사람들은 다들 알고 있었으며, 참여연대, 경제개혁연대 등 시민단체에서는 지속적으로 문제를 제기해오고 있었으나, 언론에 집중보도되며 논란이 가속화되었습니다. 그 선두주자로 지목된 두개의 기업이 바로 삼성SDS와 현대글로비스입니다. (이미 여러 번 언급되었으니 추가 설명은 생략하겠습니다)

부정적 여론과 경제민주화를 공약으로 내건 정부의 주도로 2013년 공정거래법 개정안이 국회를 통과하여 2014년부터 시행되게 됩니다. 주요 내용은 다음과 같습니다.

즉, 일감몰아주기를 지속하는 경우, 이익을 받은 대주주(또는 그 친족)에게는 증여세를 부과하고, 해당 회사에는 과징금을 부과하는 규제를 만들게 되죠.

이에 대응하여 규제의 대상이 되었던 많은 회사들은 다양한 방법을 동원하여 일감몰아주기 규제를 해소하게 됩니다.

대표적인 방법은 합병/분할 등을 통한 지분율 감소를 꾀하는 것이며, 또 다른 방법으로는 외부 거래가 많은 계열회사와의 합병 또는 지분 외부매각 등이 있을 것 같습니다. (참조 “일감몰아주기 관련 과세 및 규제의 회피사례와 관련 제도 개선방안 제안” – 경제개혁연구소 2015-03호)

이와 관련한 자세한 이야기는 또 기회가 되면 할 수 있겠지요. 여담으로 위의 경제개혁연구소 리포트를 쓰신 분은 채이배씨로 금번 20대 총선에서 국민의 당 비례대표 의원으로 당선되셨습니다. 기업지배구조 및 일감몰아주기 전문 저격수라는 평이 많습니다.)

우리의 삼성SDS는 어떤 방법으로 이를 회피하였을까요? 사실 삼성SDS는 대주주 및 특수관계자의 지분 합계가 20% 미만이었으므로 애초에 일감몰아주기 규제대상이 아니었습니다.

또 다른 규제는 무엇이 있었을까요?

정부는 소프트웨어산업진흥법을 개정하여 대기업 계열 SI업체의 공공부문 사업에 입찰하지 못하도록 하였습니다. ㅎㄷㄷ 하죠? 그런데, 여기에 예외조항을 달아서, 중요한 사업 등에는 대기업의 참여를 허용하는 등 유명무실한 조항이 되었다는 비판이 많았죠. 비판여론이 높아지자, 삼성SDS는 “국내 공공기관 및 금융기관의 입찰 참여를 하지 않겠다” 라고 선언합니다. 결국 국내 비판여론이 많이 부담스러웠던 것이겠지요.

이렇게 일감몰아주기 논쟁은 일단락 되는 듯 하였습니다.

5. 새로운 성장동력이 없다

일감몰아주기 규제가 본격화되고, 삼성SDS가 자발적으로 입찰 불참여를 선언한 이후 당장 발등에 떨어진 불은 삼성SDS의 매출 감소였습니다.

위의 그래프상 총합 매출액은 계속 증가추세를 보였습니다만,

SI사업부문의 매출액은 정체/감소 추세를 보이기 시작합니다. 이제 삼성SDS로서는 새로운 성장동력의 발굴을 위한 고민의 단계에 접어들었….. 어야 하는데, 삼성은 의외의 대응을 합니다. 바로 물류사업부문의 강화라는 선택지를 고른 것이지요.

매출은 다시 성장을 하기 시작하였습니다만, 과연 이것이 건강한 성장이었을까요? 여기는 지배구조를 이야기 하는 곳이기 때문에, 사업적인 내용이나 Biz Portfolio측면의 언급은 자제하려고 하지만, 일반적으로 회사의 성장이 정체되는 경우, 신사업개시/혁신등을 고민하는 반면, 삼성SDS는 또다른 빨대 사업을 추가함으로써 고민을 해결하려고 합니다.

외부에서 바라보는 저로서야 이렇게 단순하게 얘기하겠지만, 실제로 SI사업부 내부에서는 성장을 위한 엄청난 고민이 있었을 것으로 생각합니다.(그 분들의 노력을 폄훼하고자 하는 것은 아닙니다.)

아마, 단순한 회사 내부의 성장 (새로운 시장/비즈니스모델 발굴, 해외 진출 등)을 기다릴 수 없는 회사 외부의 영향력이 어느 정도는 있지 않았을까 조심스레 추측만 해봅니다. 앞서 여러편에 걸쳐 말씀드렸지만, 삼성SDS의 기업가치 성장은 합병 등을 통한 이재용씨의 지배력 강화(이는 제일모직으로 대체되는 바람에 무산되긴 했지만) 또는 이재용씨의 상속세 재원 마련 등의 발등에 떨어진 불이 있었겠지요.

(절대 기존 삼성SDS의 직원들을 폄훼하고자 하는 의도가 아님을 우선 밝히겠습니다.) 태생이 빨대사업인 삼성SDS는 성장이 정체되자, 다른 빨대를 붙이는 방식으로 성장동력을 찾는 악수를 두었다고 저는 판단합니다. 이 부분이 제가 생각하는 건전한 기업지배구조가 필요한 이유이기도 합니다.

그렇게 유능한 직원들을 모아서, 그렇게 대단한 회사들을 창업할 정도의 능력을 지닌 직원들을 모아서, 벤처정신이라는 사냥감을 포기하고, 그룹에서 던져주는 일감을 받아먹는 가축으로 변모하게 된 데에는 기업 내부 직원들의 문제가 아니라, 해당 회사를 특정인의 이익을 위한 지배구조 재편의 도구로 사용하려는 모종의 의도가 문제라고 생각되지 않으시는지요?

물론, 자본주의에 돈이 신이고, 정의이지만, 삼성SDS 자체의 기업가치와 성장성에 투자한 주주들이 입게 될 피해는 어떻게 해야 할런지요… (아 저는 삼성SDS주식을 단 한주도 안 가지고 있습니다.) 물론, 그렇게 피해 입는 주주가 있다면, 특정인의 이익 방향과 일치하게 포지셔닝을 하여서 돈을 버는 주주들도 반드시 존재하겠지요.

이렇게 좋고 성장가능성이 높던 회사에 도대체 무슨 일이 생긴걸까요... 세계와 싸워 이길 수 있는, 또는 최소한 국내 IT산업을 좌지우지 할 수 있는 (지금도 그렇긴 하지만) 공룡이 될 수도 있었던, 제2의 네이버, 제2의 카카오, 어쩌면 제2의 구글이나 페이스북이 될 수도 있었던 회사가 이렇게 찢겨지고, 쪼개지고, 합병될 지도 모를 처지에 처하게 된 것은 도대체 왜일까요...

어쨌든 여러모로 아쉬움이 많이 남는 회사이긴 하네요.

다음 번 포스팅에서는 “이건희 회장 사망설과 삼성그룹 주가?” 에 대해 다뤄보고자 합니다.

가급적 주 1회는 포스팅 하려고 노력하겠습니다. 

한 2~3편으로 마무리 지으려고 했는데, 6편까지 와버렸네요. 처음엔 흥미로웠다가, 3편까지 기본개념을 쌓은 이후부터는 비슷비슷한 상황에서 조금조금씩만 바꿔가며 분석하고, 검토하다보니, 지루하셨을 것 같아서 과감하게 잘랐습니다. 1~5편까지 읽으셨다면, 대략적인 감은 다들 잡으셨을 거로 생각되니까요.

지루하시죠? 저야, 공시된 것을 보고, 기사와 증권사 리포트들을 보고 거기서 생각을 좀더 발전시켜나가면 되지만, 실제 거래구조를 만들고 이를 실행해나가는 담당자들은 얼마나 지루하고 답답하고 힘들겠습니까… 대한민국에서 제일 똑똑하다는 분들이 모여서 열심히 구조짜고, 그림그리고, 검토하고… 하는 것이 모든 주주의 이익을 위한 것인지, 특정 주주의 이익을 위한 것인지 에 대한 판단은 하지 않겠습니다. 다만 정말 고생하시고 대단하시다는 것은 인정합니다.

우리야..그저 이런 지배구조의 개편이 어떻게 흘러갈지 예측해보고, 그 지배구조의 개편이 주가에 어떻게 영향을 미칠지 검토해보고 상상해보고, 그 이익의 기회를 잘 포착하면 되는거 아니겠습니까.

오늘의 이야기를 시작하기 전에 먼저 삼성 SDS의 사업부문별 Value를 가정하고 가려고 합니다. 이 가치가 절대적으로 옳은 것이라는 보장도 없고, 맞는지도 모르겠으며, 실제로 저 비율대로 분할 될지도 모르지만, 뭔가 하나의 기준점이 필요하기 때문에 설정한 것입니다. 해당 가치가 절대적으로 그 가치라고 생각하지 않으셨으면 합니다.

앞서 (2)편에서 적용했던 한국투자증권의 Valuation을 기준점으로 얘기를 진행해 보겠습니다.

(5)편에서 간단하게 언급했지만, 제가 생각하는 시나리오는 다음의 단계를 거치게 됩니다.

그림으로 하나씩 상세하게 설명해보겠습니다.

삼성SDS를 인적분할 하는 경우 우리가 고려해야할 사항이 하나 있습니다.

다른 사업부분은 그렇다 치고 저 순현금 1.93조를 어떻게 할거냐를 고민해보아야 합니다.

[참고] 순현금?

기업이 분할할 때에는 당연하게도, 어떤 명목을 가지고 사업부문을 쪼개게 됩니다. 그러지 않으면 쪼갤 이유가 없죠. 똑같이 휴대전화를 파는데 영업 1부문, 영업2부문이 있는데, 휴대전화 파는 영업 1부문과 2부문을 쪼개서 분할을 한다면 그것은 명분도, 실리도 없습니다. 그렇기 때문에, 각 부문이 보유한 자산과 부채를 그 영역에 알맞게 쪼개게 되지요.

그런데 현금은 꼬리표가 없습니다. 삼성SDS도 당연히 IT서비스부문이 돈을 훨씬 더 많이 벌어오겠지만, 그만큼 현금을 많이 썼다면? 그래서 남은 돈이 전부 물류사업부문에서만 벌어온 것이라고 주장한다면? 그걸 입증할 방법은 없는 것입니다. (차입금도 거의 마찬가지입니다.)

그러다보니, 분할을 할 때에 약간의 자산/부채 배분에 자의성이 개입될 여지가 생기는 겁니다. 주장하기 나름이니까요.

앞서 계속 얘기했지만, 대주주 입장에서는 물류사업부문의 가치가 낮게 평가 될수록 더 좋을 것으로 생각됩니다. 성장시켜야 하는 삼성물산이 알짜배기사업인 물류를 그만큼 싸게 사온다는 얘기가 되니까요. 그러나, 그 밸류의 근원이 현금이라면 얘기가 달라집니다. 가치가 100억짜리 사업부를 사오면, 그 사업부의 가치가 100억원이 달성되도록 계속적으로 사업을 잘 해야 하겠지만, 현금 100억을 내 주식을 발행해서 사오면 그건 일종의 증자 효과일 테니까요 (그냥 신주 발행하고 현금 생기는 것과 똑같죠?)

삼성에서는 이 현금을 어떻게 배분할 지 잘 모르겠습니다. (제가 생각하는 관전포인트 입니다.) 여기서는 조금 극단적으로 물류사업부에 현금을 몰빵해준다고 가정하고 얘기를 진행하겠습니다.

(1) 삼성SDS를 IT부문과 물류 BPO 부문으로 분할한다.

(2) 기존 삼성SDS의 주주였던 삼성전자(23%), 삼성물산(17%) 는 분할후 IT 사업부문과 물류사업부문을 각각 23%, 17%씩 보유하게 됨

(3) 삼성물산은 자신이 보유한 IT사업부문의 지분 17%를 삼성전자에 매각하고, 삼성전자가 보유중인 물류사업부문의 지분 23%를 매수함 (지분 스왑)

이 거래는 삼성물산이 IT사업부문의 지분을 팔고, 물류BPO의 지분을 사는 두개의 거래로 이해할 수 있습니다.

(3-1) 삼성물산이 IT부문의 지분을 팔아서(to 삼성전자) 현금 1.8조를 확보

-       삼성물산이 보유하게 되는 IT사업부문의 지분 가치는 10.6조 X 17% = 1.8조 입니다.

-       이를 통해 삼성물산과 IT사업부문과의 지분관계는 단절됩니다.

-       따라서 삼성전자는 IT부문의 지분을 총 40%(기존 보유 23% + 물산으로부터 매입 17%) 보유하게 됩니다.

(3-2) 삼성물산이 삼성전자 보유 물류BPO의 지분을 현금으로 매입

-       삼성전자가 보유하게 되는 물류BPO 지분의 가치는 2.8조 X 23% = 0.644조 입니다.

-       이를 통해 삼성전자와 물류 BPO와의 지분관계는 단절됩니다. 이 거래의 묘미는 추후 삼성물산이 물류BPO와 합병하는 경우, 삼성전자와 삼성물산간의 지분 상호출자 이슈가 해소된다는 데에 있습니다.

-       따라서 삼성물산은 물류BPO의 지분을 총 40%(기존보유 17% + 전자로부터 매입 23%) 보유하게 됩니다.

(3-1)과 (3-2)의 거래를 통하여 얻을 수 있는 효과는 두가지입니다.

-       추후 삼성물산과 물류BPO가 합병하는 경우, 신규 지분상호출자의 이슈가 해소됩니다.

-       삼성물산이 삼성전자로부터 지분을 사올 때 현금이 0.644조 소요되지만, IT사업부문의 지분을 팔아서 획득한 현금 1.8조가 있으므로, 순 현금을 1.15조 추가 확보 하게 됩니다.

(4) 삼성물산은 물류사업부문에 대한 기존 자신의 지분 17%와 신규매입한 23%의 지분을 합하여 40%의 지분을 바탕으로 삼성물산과 물류사업부간 합병을 진행

지분을 충분히 확보하였으므로, 주주총회에서의 승인 가능성은 훨씬 높아집니다. 합병을 하고 난 그림은 아래와 같습니다.

(지분율 계산은 6월8일기준 주가를 토대로 단순계산하였으므로 달라질 수도 있습니다.)

자 완성된 그림입니다. 그런데 뭔가 신기한게 있습니다.

오너일가의 삼성물산에 대한 기존 지분율은 31% 였습니다. 그리고 지금까지 계속 강조해 왔던게 합병을 하게 되면 합병 신주를 발행하게 되므로, 기존 주주의 지분은 희석된다는 점이었습니다. 그런데 희석되지 않고 지분율이 유지되네요???

그 이유는 삼성물산이 합병직전에 물류BPO에 대해 보유하고 있던 40%의 합병포합주식 때문입니다.

[참고] 합병포합주식?

본건 합병에서 보면 삼성물산이 물류BPO의 지분을 40%나 보유중이므로 합병포합주식에 대해서 신주를 발행하지 않으므로, 신규로 발행할 주식수는 급격하게 줄어들게 됩니다.

계산으로 살펴보겠습니다.

물류 BPO의 가치가 2.8조이므로, 6월8일 종가기준 125,000원짜리 삼성물산주식을 총 2천2백30만주를 발행해야 합니다. (2.8조 ÷ 125,000원 = 22,329,317)

오너일가의 지분은 포합주식이 아니므로 신주가 발행되지요. 그렇기 때문에 신주 1천3백만주 발행으로 오너일가 기존 지분율은 매우 소폭 희석 되지만, 오너일가가 물류BPO지분 보유에 대한 합병대가로 받게 되는 지분을 합하면 지분율이 유지되게 되는 효과가 발생하게 됩니다.

교묘하죠?

이로서 지배구조 개편전과 개편후의 주요 이해관계자의 변화를 살펴보도록 하겠습니다.

표로 정리하면 좀 딱딱한데, 개편으로 인한 효과는

정도로 요약할 수 있을 것 같습니다.

지금까지 하나의 벤치마크 Valuation과 보유현금을 물류에 몰빵하는 것을 가정하고 얘기를 전개해보았는데요,

보유현금(1.9조)을 전액 물류BPO로 보내는 경우와는 정반대로 전액 IT사업부문으로 보내는 경우에는

①  인적분할 직후 물류BPO의 가치는 0.88조, IT사업부문의 가치는 12.52조가 됩니다.

②  따라서, 삼성물산이 보유한 IT사업부문의 지분 17% 처분으로 현금유입이 2.13조가 생기고, 물류BPO 지분 23% 매입에 0.2조가 소요되어 차액 1.93조의 현금 유입이 생깁니다.

③  합병후 오너일가의 지분율은 31%수준이 유지될 것으로 보입니다.

기준사례와 비교하면 물류BPO의 기업가치가 떨어졌더니(현금가치만큼) 현금은 적게 늘어나고, 오너일가의 지분은 유지됩니다.

오너일가의 지분율에 영향이 없다면, 물류BPO 합병 이벤트만 놓고 봤을 때는 물류BPO의 주가가 낮을수록 삼성물산에는 이득이 될 것으로 예상됩니다.

마지막 고려사항은 IT사업부문의 가치입니다. 삼성물산의 입장에서만 고려했을 때에는 IT사업부문의 가치가 높을수록 좋습니다. (지분을 팔아서 손에 쥐는 돈이 많아질테니까요) 그러나, 삼성전자의 입장에서는 물산이 보유중인 IT사업부문의 지분 17%를 사와야 하기 때문에 IT사업부문의 가치가 높을수록 지출현금이 커집니다. 삼성전자의 주주 입장에서 긍정적으로 평가하기 어려운 이벤트이지요.

5편에서 간단하게 언급하였지만, 증권사 리포트 중에 물류BPO를 모회사로 하는 물적분할 후 IT사업부를 전액 삼성전자에 매각하는 시나리오도 있었는데 제가 이 시나리오를 부정적으로 본 가장 큰 이유는 아무리 공룡 삼성전자라 하더라도, SI업체 매입에 10조나 투입한다는 것을 시장이 고운시선으로 봐줄지? 였습니다.

그렇기에 분할후 IT사업부문의 가치가 어떻게 될 지는 제 역량으로는 예측이 불가능 합니다.

요약정리 하겠습니다.

제 예상은 이러한데, 읽으시는 분들의 예상은 어떠신지요? 사실 저보다 10배는 더 똑똑하고, 유능하신 삼성그룹의 분들께서는 이런 저의 예상을 훌쩍 뛰어넘는 기상천외한 방법을 들고나오시진 않을지 궁금하기도 합니다. 이렇게 예상해보고, 실제로 어떻게 되는지 비교해보는게 이런 예상의 재미이겠지요.

일단 시나리오와 관련한 이야기는 대충 다 쓴 것 같습니다. 일부러 언급하지 않은 주제가 하나 있습니다. 바로 세금문제인데요, 적격분할, 적격합병, 지분스왑시 발생할 양도차익에 대한 법인세 등은 어렵지 않은 선에서 다룰 수 있다면 나중에 다뤄보도록 하겠습니다.

아 그리고 (1)편에서 언급했다시피, 삼성물산과 삼성전자는 “합병”과 관련하여 “부인공시”를 하였기 때문에, 향후 3개월 15일 내에는 합병을 할 수가 없습니다. 아마 합병 이벤트는 올해(2016년) 10월 이후 또는 내년(2017년)이나 되어야 할 것 같습니다.

※ 이후 IT사업부문과 삼성전자간 합병에는 너무 변수가 많아서 예상을 하지 않겠습니다. 그러나, 현재 이건희씨를 제외한 오너일가의 삼성전자에 대한 지분이 “0”에 가깝기 때문에, IT사업부문을 17% 보유한 오너일가가 삼성전자의 지분을 확보하는 하나의 수단으로 전자와의 합병을 고려해볼 수도 있습니다. 그러나 이건 너무나도 먼 이야기…

※ 다음번에는 메인 이야기 흐름과 맞지 않다 싶어서 쓰지 않았던 자투리 이야기들을 써보고자 합니다. 

계속 얘기하지만, 삼성SDS 이벤트와 관련한 기사와 증권사 리포트, 블로그 포스팅은 쏟아져 나오지만, 다들 너무 어려운 얘기들로 (물론 공부가 되신 분들에게는 어렵지 않은 이야기이겠지만요) 구성되어 있다보니, 접근성이 많이 떨어지는 문제를 해소하고자 “친절”한 지배구조 이야기를 모토로 삼고 있습니다. 문제는 하나하나 짚고 넘어가려다 보니 시간이 너무 오래 걸리고, 내용이 길어지고 있네요.

단적으로, 6월 3일 분할 관련 공시이후 6월 7일에 증권사 리포트가 4개가 나왔습니다. 6월 7일의 리포트에서는 대부분 “물적분할”을 예상하고 있었습니다. 그런데 저는 물적분할 보다는 인적분할을 조심스레 예상하고 있었습니다. (그 이유는 아래에서 이야기 하겠습니다.) 그런데, 역시나 어제 오후에 회사측이 “인적분할”할 것이라는 기사를 냈고, 그 이후 6월8일에 추가로 나온 2개의 리포트에서는 “인적분할” 이 유력할 것 같다고 내용이 작성되었습니다.

뭐 죽은 자식 X알 만지기 이긴 합니다만… 제가 암만 “다른 기사들 나오기 전에, 증권사 리포트 나오기 전에 인적분할 할 것 같다고 예측했었거든!!” 이라고 주장해봤자, 이미 기사와 리포트가 나온 뒤이기 때문에 그걸 증명할 방법은 없겠죠. 사실 “삼성그룹의 지배구조 개편” 이라는 섹시한 주제라면, 이와 관련한 분석을 하고 글을 쓰기위해 월급을 받는 기자/애널리스트들이 즐비한데, 그냥 직장인으로서 따로 짬을 내서 블로그에 글 쓰는 입장에서, 게다가 주요한 개념들 설명까지 해가면서 글이 늘어지다 보니, 제가 예측을 더 잘하느니, 그래서 더 잘 맞추느니… 보다는 리포트들을 읽어도 이게 무선 러시야 말인지, 깐따삐야말인지 모르겠는 많은 입문자들에게 친절한 설명을 곁들이는 것이 더 제가 지향하는 바가 아닌가 생각합니다. 사실 좀 편하게 편하게 웹에 있는 그림들 떼다 붙이려고 했는데, 제가 원하는 그림 찾기가 귀찮기도 해서 제가 일일이 노가다로 그려서 올립니다. 이것도 시간이 더 걸리는 이유중 하나인 듯 합니다.

각설하고, 오늘 포스팅에서는 6월7일에 나온 4개의 리포트와 6월8일에 나온 2개의 리포트의 주요 예측과 이에 대한 검토를 해보겠습니다.

[대신증권 리포트]

대신증권은 분할/합병 방식의 예측보다는 각각의 방식에 따른 관전 포인트들만 나열하였습니다. 한번 살펴보죠.

하나씩 보겠습니다. 물류 BPO를 물적분할하여 삼성물산과 합병한다는 것은 그림으로 보면 이런 얘기이겠네요.

현재 상태에서 삼성SDS가 IT부문을 존속법인으로, 물류BPO부문을 물적분할 신설법인으로 분할하고

삼성물산과 물류 BPO가 합병을 하게 되면 삼성물산이 물류BPO의 주주인 IT부문에게 삼성물산의 합병 신주를 발행해주어야 하겠네요.

지난번 포스팅에서 살펴본 것과 완전히 동일하죠? 단지 물류BPO사업부문의 가치가 얼마일지 미확정 상태이므로, 각 기관들의 Valuation 범위인 8,800억원 ~ 2조7,800억원 으로 적용해보니 오너 일가의 지분율은 기존 31%에서 최대 27%까지 희석되고, IT부문은 최소 4% 에서 10% 까지 삼성물산과 상호출자가 발생하게 됩니다. (합병후 지분율 등은, 6월8일 종가기준으로 Quick하게 계산해보았습니다. 추후 달라질 수 있습니다.)

이미 지난번 포스팅을 보신 분들은 아시겠지만, 본 거래의 이슈는 오너일가의 지분 희석과, IT부문과 삼성물산간의 신규 상호출자의 발생입니다. 이는 6개월 내에 해소해야할 대규모 물량 (7백만주 ~ 2,200만주) 금액기준으로는 8,800억원 ~ 2.8조의 물량이 시장에 풀리게 되는 이슈로 귀결됩니다.

지난 번 포스팅에서는 삼성 SDS 전체의 시가총액이라는 명확한 시장가치가 존재하기 때문에, 가치에 대해서는 큰 이슈가 없었지만, 물적분할을 하게 되면 물류BPO사업부는 비상장회사가 됩니다. (상장회사인 IT부문의 100% 자회사로 변신) 따라서 비상장회사에 대한 Valuation은 어느정도 자의성이 개입될 여지가 있게 마련입니다. 자본시장법에서는 “상장법인끼리 합병할 때에는 시가”를 적용하도록 규정하고 있고, “상장법인과 비상장법인간의 합병” 시에는 “본질가치평가법”이라는 다소 자의적인 해석이 가능한 평가방법을 적용하도록 규정하고 있습니다.

눈치 빠른 분들은 이해하셨겠지만, Valuation에 자의성이 개입될 여지가 있다면, 삼성물산의 입장에서는 물류BPO의 가치가 낮을수록 유리합니다.

위의 그림을 좀더 풀어서 표로 표현하면 아래와 같습니다.

물류BPO의 Valuation이 8,800억원인 경우, 오너일가의 지분 희석은 최소화되고, 상호출자 해소를 위하여 시장에 처분해야 할 IT부문의 물산 지분율 역시 4%밖에 안됩니다.

반면 2조8천억원인 경우에는 오너일가의 물산 지분율이 27%로 희석되며, 상호출자 해소를 위하여 시장에 처분해야 할 IT부문의 물산 지분율이 10%나 됩니다.

[참고] 오버행??

위에서 설명하면서 물류BPO사업부의 진정한 가치평가에 대해서는 아무런 언급을 하지 않았습니다. 왜냐면 모르기 때문이지요. 뭐 저도 나름대로 가치평가를 해보고 어느정도일 것이라고 추정해볼 수 는 있겠지만, 결국에는 상장주식으로서 시장에서 평가받지 못하는 한 비상장주식에 대한 평가는 언제나 자의성이 개입될 수 밖에 없습니다.

그렇다면, 삼성물산에서는 가능한 대주주의 지분 희석을 최소화 하고, 오버행 이슈를 최소화 (시장공급 물량 최소화)를 위해 물류 BPO의 실제 적정가치보다 훨씬 저렴하게 평가할 유인이 생기게 됩니다. 그러면 이는 분할전 SDS, 그리고 분할 후의 IT사업부문의 기존 주주들의 손해가 되겠지요.(분할후 IT사업부문이 100% 보유한 물류사업부문을 적정가치보다 저렴하게 팔게 될 테니)

이 지점에서 삼성SDS의 기존 주주들이 항의방문하고, 고소하고, 서명운동하는 등의 이슈가 발생하는 것입니다. 그런데, 삼성SDS의 기존 주주 중에는 오너일가도 17%나 있으니 그들도 손해가 아니겠는가? 하는 생각이 있을 수 있습니다. 그러나, 계속 언급해왔지만, 오너일가에게 삼성물산의 지분 30%와 그 가치를 지키는 것이 중요할 지, 삼성SDS의 지분 17%를 지키는 것이 중요할 지는 너무나도 뻔한 비교 아닐까요?

다음으로 SDS를 인적분할하고 물류사업부문과 삼성물산이 합병하는 경우를 상상해보겠습니다.

시작은 동일합니다.

삼성SDS가 인적분할을 하면 기존 주주들이 두개회사에 동일한 지분을 보유하게 되겠지요.

여기까지 잘 읽어오셨다면, 이제 바로 감이 오실 겁니다. 오너 일가의 지분희석효과는 거의 없어 보이네요. 이번에는 삼성물산과 삼성전자 사이에 신규 상호출자가 발생하게 됩니다. 많은 양은 아니지만, 똑같이 오버행 이슈가 발생하겠네요. 그러나 인적분할 하는 경우에는 분할후에 물류사업부문도 상장회사가 되기 때문에, 물류사업부의 주식가치가 시장에서 평가되게 됩니다. 물적분할 했을 때보다 자의성이 개입할 여지가 현저히 줄어들겠죠.

그러나 어떤 상황이든 (인적분할이든, 물적분할이든) 신규상호출자 또는 순환출자발생에 따른 오버행 이슈는 불가피할 것이고, 오버행으로 인한 삼성물산의 주가 하락 가능성과, 물류사업부문의 인수로 인한 삼성물산의 주가 상승 가능성간의 유불리를 섣불리 언급하는 것은 참으로 어려운 문제입니다.

[신한금융투자]

신한금융투자의 6월 7일자 리포트를 살펴보겠습니다.

신한금융투자는 물적분할이라는 점에서는 동일하지만, 대신증권의 예상과 두가지 측면에서 다릅니다.

(1) 물류사업을 모회사로, IT사업을 분할 신설법인으로 한다는 점

(2) 분할후 바로 합병하는 것이 아니라, IT사업부문을 삼성전자에 매각하고 물류사업부문을 합병한다는 점

그렇게 되면, 물류사업부문이 IT사업을 처분한 현금 약 10조원을 가지고 삼성물산에 합병되는 것이므로, 지분희석 효과는 지난 포스팅에서 언급했던 삼성SDS 전체와 합병하는 경우와 유사할 것으로 생각됩니다.

그런데, 삼성전자가 무려 10조원을 들여서 IT 서비스를 살까요? 사실 저는 잘 모르겠습니다. 그런데 삼성전자 주주들이 이를 가만히 놔둘까요?

뿐만 아니라, 물류사업부문에 삼성전자가 여전히 지분을 23% 보유하고 있으므로 양사(삼성물산+물류사업부) 합병시 삼성전자와 삼성물산간의 지분 상호보유 이슈는 여전합니다. (이역시 지난번 포스팅에서 언급했던 삼성SDS 전체 합병과 유사할 것으로 생각됩니다.) 그러나 상호출자 해소를 위한 오버행 이슈는 인적분할의 경우가 물적분할의 경우보다 상대적으로 낮아보입니다. 단지 삼성그룹이 물류사업부문의 Valuation을 통제하기가 상당히 어려워 진다는 문제가 있겠지만요.

쓰다보니 좀 늘어지는 듯한 감이 있어서 자르고 가겠습니다.

(요약)

다음 편에는 제가 생각하는 분할/합병 시나리오를 써보도록 하겠습니다. (사실, 어제 발표된 NH투자증권의 시나리오가 제 시나리오와 거의 동일합니다. 크흡! 이틀만 일찍 쓸걸)

본의 아니게 이야기가 옆으로 새다보니 글이 많이 길어지고 있습니다. 애초에 취지가 “Governance for Dummies” 였으며, ‘최대한 친절하게 작성해보자’ ‘가급적 전문용어는 배제해보자’, ‘불가피하게 전문용어를 쓰게 된다면, 그때 그때 간략한 개념이라도 정리하고 넘어가자’ 라고 생각하면서 쓰다보니 글이 계속 길어지는 것 같습니다.

지난번에 적었던 시나리오와 질문들만 정리해보겠습니다.

첫번째 질문 : 삼성SDS를 IT서비스 부문과 물류부문으로 분할한다면, 인적분할 방식으로 할 것인가? 물적분할 방식으로 할 것인가?

여기에 대해서는 아직 제가 생각하는 답을 쓰지는 않았습니다. 문제 제기 수준이라고만 생각하시면 될 듯 합니다.

두번째 질문 : 도대체 왜? 삼성물산과 합병하는 것인가???

간단하게 말해서 “삼성SDS의 두개의 빨대 (SI, 물류) 중 하나인 물류 빨대를 떼서 삼성물산에 주겠다” 인거죠.

여기서 파생된 질문을 답하려다가 글이 딴 곳으로 빠졌는데요,

(1) 삼성물산을 살리는 것이 목적이라면, 왜 빨대사업 전체(즉, SDS 전체)를 물산과 합병하지 않고, 굳이 귀찮게 분할 하고, 다시 합병을 할까요?

오늘은 이 이야기를 해보고자 합니다.

삼성그룹에서 제일 중요한 기업은 누가 뭐래도 삼성전자입니다. 오너 일가에게도 마찬가지로 가장 중요한 기업은 삼성전자입니다. 다른 건 다 팔더라도 삼성은 안고 죽어야할 회사이지요. 대주주 일가의삼성전자의 현재(16년1분기) 지분율은 이건희 3.44%, 홍라희 0.75%, 이재용 0.58% 로 고작 4.77% 에 불과합니다. 그럼에도 삼성전자를 대주주 일가가 지배할 수 있는 이유는 삼성물산이 4.12%, 그리고 삼성생명이 7.32% 보유하고 있기 때문이지요.

(삼성전자 주주현황)

아시다시피 삼성물산은 이재용씨가 17.08%의 최대주주로 있는 회사입니다.

(삼성물산 주주 현황)

(이재용씨 남매가 삼성물산에 이렇게 많은 지분을 가지게 된 Story는 유명하긴 하지만 매우 재미있고, 기나긴 얘기입니다. 나중에 기회가 되면 다루도록 하겠습니다.)

그렇다면 삼성전자의 단일 주주 중 최대 주주인 삼성생명의 주주 현황을 볼까요?

길게 얘기했지만, 그림으로 그려보면 아래와 같습니다.

삼성일가에서는 삼성전자가 제일 중요하고, 바로 그 삼성전자에 대한 지배권을 유지하기 위해서는 삼성물산이 제일 중요하다는 이유가 여기서 드러납니다. 실질적으로는 삼성물산이 직접보유한 4%와 삼성생명을 통해 보유중인 7%가 전자의 지배에 핵심이니까요.

이런 의문이 듭니다. 그냥 깔끔하게 오너 일가가 삼성전자 지분을 20% 정도 사면 될텐데 왜 저렇게 복잡하게 할까? 이유는 간단합니다. 삼성전자가 너무 비싸요… 비싸도 너무… 어제(2016년 6월 8일) 기준 시가총액이 203조입니다. 그러면 기존 보유 5%를 제외하고도 15%를 매입하는 데 30조가 있어야 해요. 어제 기준 삼성물산의 시가총액이 23조, 삼성생명의 시가총액이 20조입니다. 오너일가가 보유한 지분 전부를 팔아봤자. 삼성물산 23조X31%=7.1조, 삼성생명 20조X21%=4.2조 택도 없습니다.

따라서 삼성그룹에서 제일 중요한 삼성전자에 대한 지배권을 유지하기 위해서는 삼성물산이 매우매우 중요한 위치를 차지하게 되는 것이지요. 수많은 기사에서 “삼성물산과 삼성생명 두축” 이라는 얘기가 나오는 것도 이때문입니다.

그러니 삼성물산이 중요하지요. 매우매우 중요합니다. 그런데 바로 그 삼성물산이 작년 제일모직과의 합병 이후 바닥모를 추락을 하고 있습니다. 당연하게도 삼성물산의 최대주주인 오너 일가에서는 부담이 될 수 밖에 없지요. 심지어 최근 법원에서조차 작년의 합병비율이 불공정하다는 1심판결까지 나왔으니…

(참고 기사 : http://news.donga.com/3/all/20160601/78428398/1)

만약 합병 이후에 주가가 훨훨 날아올라서 주주 모두의 부가 극대화 되었다면, 합병에 반대하던 주주들도 만족했을 텐데, 주가마저 떨어지니, 삼성그룹차원에서는 물산에 어떤 전환점이 필요한 시점이라고 판단했을 가능성이 높다고 봅니다. 그래서 대표적인 빨대사업인 삼성 SDS의 물류부문을 삼성물산에 붙여서 삼성물산의 주가 부양을 시도하는 것 아닐까 생각합니다. 삼성물산의 주가 부양이 발등에 떨어진 불이란 거죠.

그렇다면 다시 원래의 질문으로 돌아와서 그렇게 삼성물산의 주가 부양이 시급하다면, 매우 좋은 빨대사업인 SI와 물류 두개를 모두 삼성물산에 넘기는, 즉 삼성SDS와 삼성물산이 그냥 합병하면 될텐데 왜 굳이 분할하고 상대적으로 영업이익 비중이 작은 물류부문만 물산으로 넘기려는 것일까요?

크게 두가지 이유가 있을 것으로 추정됩니다.

[그림] 삼성물산과 삼성SDS 전체가 합병하는 것으로 가정하는 경우

(많은 고려사항이 있겠지만, 대략적인 감만 익히기 위하여 2016년 6월8일 기준 주가로 단순 계산하였습니다.)

(1) 비록 오너일가가 삼성 SDS에도 지분을 가지고 있지만, 양 사 합병시 오너일가의 삼성물산에 대한 지분율은 기존 31%에서 28%로 소폭 하락합니다. (지분 하락, 합병비율의 계산 등과 관련해서는 다음에 또 기회가 된다면 다뤄보도록 하겠습니다.) 그러나 이 지분율 하락이 오너일가에게 심각한 지배력의 상실인가? 에 대한 것은 오너일가 또는 삼성그룹에서 스스로 느낄 문제이므로 제가 어떻게 판단하기는 어렵습니다. 다만, 제 느낌으로는 여전히 25% 이상의 최대주주로서의 지위를 유지하고 있으므로 감내할 만한 수준이지 않는가 생각됩니다.

(2) 사실 제가 생각하는 더 심각한 문제는 바로 이부분 입니다. 삼성그룹은 공정거래위원회가 지정하는 “상호출자제한 기업집단”에 소속해 있습니다. 즉, 기업집단 내에서 상호출자가 원천적으로 금지되어 있습니다.

[참고] 상호출자??

상호출자와 관련한 공정거래법상의 규정을 살펴보겠습니다.

언제나 법 조문을 읽으면 속이 메슥거리고, 머리가 아프네요. 핵심만 적어보겠습니다. “상호출자제한기업집단 소속회사는 주식을 상호보유해서는 안됩니다. 그러나 합병등을 통해 부득이하게 취득한 경우는 아예 합병을 금지시킬 수는 없으니 취득 자체는 인정하되, 6개월 내에 상호보유주식을 처분해야 합니다.”

감이 오시죠? 그러면 삼성SDS와 물산이 합병을 하는 경우에는 합병후 상호보유하게 되는 삼성물산의 전자주식 4%또는 전자의 물산주식 8%중 하나를 처분해야 한다는 얘기가 됩니다.

앞서 살펴본 바와 같이 물산이 전자 주식을 처분할 일은 죽어도 없을 겁니다. 그러면 전자가 보유한 물산지분 8%를 처분해야 하는데, 합병후 물산의 기업가치는 합병전 물산(23조) + 합병전 SDS(11조) = 34조 정도일 것이므로, 약 2.7조정도의 가치가 됩니다. 이 지분을 누가 살까요? 오너 일가가 사면 물산에 대한 지배력을 더 강화할 수 있겠지요. 그런데 돈이 없어보입니다. 다른 삼성계열사가 산다면… 여기서 자세하게 다룰 순 없지만, 현재 공정거래법상 순환출자와 관련해서, “기존 순환출자는 어쩔 수 없지만, 신규로 순환출자 고리는 금지” 하고 있습니다. 다른 삼성계열사 어디가 사더라도 신규순환출자 고리가 생길 가능성이 매우 높습니다. 그러면 결국 시장에 매도해야 할 텐데… ① 그 물량을 다 소화하려면 주가 하락은 불가피합니다. ② 삼성전자는 해당 주식을 처분해서 현금 2.7조를 손에 쥔다 하더라도 삼성전자 자체의 기업가치에 큰 보탬이 되지 않습니다.

여러모로 생각해봐도 삼성물산이 삼성SDS를 통째로 합병하는 것은 득보다는 실이 많을 것으로 보입니다.

요약하겠습니다.

다음 편에서는 삼성SDS 분할 및 합병과 관련한 증권사 리포트들의 예상들을 한번 검토해보도록 하겠습니다.

이번엔 조금 옛날 얘기와 삼성SDS가 무엇인고… 를 알아보도록 하겠습니다.

언제나 어느 회사를 알아 보기 위해서는 제일 먼저 보아야 하는 것이

라고 생각하시겠지만, 저는 제일 먼저 해당 회사의 홈페이지에 가서 회사 소개, 연혁을 훑어보고, 그다음에는 전자공시의 사업보고서를 읽어봅니다.

모르시는 분은 없으시겠지만, 주소는 dart.fss.or.kr 입니다.

나중에 기회가 되면 다루겠지만, 여기 전자공시에는 정말 수많은 정보들이 있습니다. 대부분의 기사들과 애널리스트들의 리포트의 원천이 바로 여기라고 해도 과언이 아닐 정도입니다. 전자공시와 사업보고서의 중요성은 아무리 강조해도 지나치지 않습니다.

(Tip)

사업보고서를 선택해 보시면 일단 그 방대한 양에 압도되어 이것저것 눌러보다가 창을 닫는 경우가 많습니다.

저도 사업보고서의 모든 내용을 알지도 못하고, 알려고 생각하지도 않습니다만, 꼭 읽어보는 것은 사업보고서의 “II.사업의 내용” 부분입니다. 이곳에 가면, 이회사가 어떤 사업을 하는 회사이고, 어떤 사업부문으로 구성되어 있으며, 해당 사업부별 이익이 어떻게 나는지 구분이 되어 있습니다.

삼성 SDS의 사업의 내용을 열어보니 처음 보이는 내용은

라고 되어 있네요.

음… 분할한다고 하더니, 역시 IT서비스와 물류사업부문으로 구성되어 있었군요.

부문별 재무정보를 보니, 2015년 1년간 삼성 SDS의 총 매출액은 7.8조인데, 이 중 IT서비스는 5.2조, 물류 BPO(Business Process Outsourcing)는 2.6조를 기록한 것으로 보입니다.

고작 물류사업인데 매출액이 2.6조라니.. 저를 포함한 많은 분들이 처음 찌라시를 접했을 때 “응? 삼성SDS는 SI업체 아닌가? 왠 물류?” 라고 의아해했으리라고 생각됩니다. (최소한 저는 그랬었거든요)

(참고) SI 업체?

위에서 SI업체만을 얘기했지만, 소위 말하는 빨대 사업은 SI업체에 국한되지 않습니다. 애초에 지출될 비용이라면 관계사를 만들어서 해당 관계사에 일감을 주는 것이지요. 이를테면 수많은 사업장/공장을 가지고 있는 그룹 계열사 중에 급식업체가 있다면, 공장들의 급식업체는 당연히 해당 계열사일테고, 기업의 소모성 자재(프린터토너, 문구류 등) 등을 구매 대항 하는 MRO 업체들도 그럴테구요.

어차피 지출될 비용을 관계사에게 지출한다는 측면에서 본다면 이해가 가능한 부분입니다만, 여기에는 숨겨진 함정이 있습니다.

[일감몰아주기]

이야기가 조금 옆으로 샜는데, 물류사업이 뭔가 봤더니, 삼성전자의 해외 수출 물류를 삼성 SDS에서 담당하는 것으로 보입니다.

물류와 관련한 일감몰아주기의 대표적인 사례는 바로 현대글로비스입니다. 현대글로비스는 정의선 회장이 23.29%를 보유하여 최대주주로 있으며, 현대/기아자동차의 물류를 담당하는 회사로 2005년 12월 26일 상장당시 42,500원/주 였으나, 상장이후 지속적인 상한가 및 상승을 거듭하여 2014년 9월에는 최고가인 337,000원 까지 갔습니다. 10년간 700%에 가까운 수익인 거죠. 지금은 다시 18만원 수준의 주가를 보이고 있지만, 여전히 325% 수준의 수익률입니다.

이런 회사들은 어떻게 이렇게 주가가 치솟을까요? 궁금하지 않나요?

당연한 얘기겠지만, 탄탄한 실적이 뒷받침 될 것으로 시장이 예상하기 때문이라는 점이 그 첫번째일 것입니다. 그리고 그 탄탄한 실적은 위에 썼다시피 계열사들의 일감몰아주기에 기인하는 것이겠지요.

또다른 하나는, 회사의 주가부양 노력과, 시장의 주가 상승 예상입니다. 이런 회사들은 전술한 바와 같이, 그룹의 오너 또는 오너 일가가 지분을 크게 소유하고 있기 때문에, 기업가치가 상승할수록 오너 일가의 재산이 늘어나게 됩니다. 그런고로, 그룹차원에서 일감 몰아주기 외에도 주가 부양을 위한 다양한 노력을 기울이게 되지요. 또는, 시장 참여자들이 주가부양을 위한 노력을 기울일 것으로 예상하고, 오너 일가의 재산 증식에 올라타서 본인의 재산 증식을 희망하며 주식을 계속 매입하여 주가가 오르기도 합니다.

사실 앞서 대표적인 사례가 현대글로비스라고 언급했지만, 대한민국 자본시장에서 가장 중요한 사례는 역시나 삼성SDS입니다. 위에 언급한 두개의 대표적인 “빨대사업” SI와 물류를 동시에 보유한 대박 회사이지요.

최근 주가가 엄청나게 빠져서 신저가를 기록하고 있습니다만, 시가총액이 12조 수준의 소프트웨어 업체라니… 상상만해도 놀랍습니다. 2016년 6월 7일자 한국투자증권의 삼성SDS 관련 애널리스트 리포트를 보면 SOTP(Sum Of The Parts)로 산출한 삼성SDS의 Valuation은 13.4조원 수준이라고 언급하고 있습니다.

[참고] Valuation

위의 Valuation이 현재 시장에서 보는 적정가치라고 본다면, 2016년 초에는 어떻게 이회사의 주가가 27만원수준(시총 21조)을 유지했었고, 지금은 무슨 일이 있었길래 주가가 15만원 수준(시총 11조)으로 뚝 떨어진 걸까요? 6개월 사이에 회사의 기업가치가 그렇게나 훼손될 만한 이유는 무엇이었을까요?

삼성SDS 지분가치가 급격하게 떨어진 방아쇠는 2016년 1월말 이재용씨가 SDS의 지분 2%를 매각한다고 발표한 것부터로 추정됩니다. 시장 참여자들은 이재용씨가 개인적으로 지분을 많이 (11.25%, 이부진, 이서현 각 3.9% 총 19.05%) 보유중인 삼성SDS를 활용해서 합병을 통한 지배력 강화, 또는 주가상승 후 상속세 납부의 재원으로 활용 등을 기대하고 있었을 텐데, 뜬금없이 삼성엔지니어링 유증 참여를 위해 지분을 무려 2%나 팔다니요????

[참고] 지분 1~2%가 뭐그리 대단해?

할얘기가 많지만 이런거죠. 예를 들어 삼성SDS와 삼성전자가 합병을 하게 된다면, 이재용씨와 삼성물산은 기존에 보유하고 있던 삼성SDS주식이 삼성전자 주식으로 바뀌게 되므로 삼성전자에 대한 지배력이 강화될겁니다. 그 때 SDS의 주가가 높으면 높을수록 이재용씨와 삼성물산이 합병이후 보유하게 될 삼성전자의 지분은 올라갈 수 있으니 삼성SDS의 주가는 오를 것이다. 등등 (좀 어려운 내용이 많으므로 나중에 기회 된다면 자세히 언급해보겠습니다.)

이런 기대감에 삼성SDS의 주가가 계속 계속 올랐었는데, 삼성엔지니어링을 살리자고, 삼성SDS의 지분을 팔아치우니, 시장에서는 ‘아 SDS를 활용한 지배구조 개편시나리오는 나가리구나’하고 반응한 것이지요. (어려운 내용이니 나중에 기회되면 다시 써보겠습니다.)

그렇다면, 삼성SDS는 이번에 분할을 왜하는 것일까요? 찌라시의 말대로 삼성물산과 합병을 한다면, 그건 또 왜 하는 것일까요? 분할을 하고, 합병을 한다면 그냥 쓰윽 하면 되는 것일까요? 한다면 인적분할? 물적분할? 어떤 방식으로 할까요?

이와 관련하여 뇌내망상을 시작해보려고 합니다.

소결론을 내리겠습니다.

삼성 SDS는 삼성전자가 22.6%, 삼성물산이 17.1%, 오너 일가가 17.0%를 보유한 회사로 오너 일가의 지분율이 상대적으로 높은 전형적인 오너일가 일감몰아주기 지배구조 수혜주로 볼 수 있습니다.

지배구조 개편과 관련하여 많은 밑그림과 가설들이 증권가에 떠돌았지만, 일단 회사측에서는 삼성SDS의 분할을 시작점으로 방향을 잡은 것으로 보입니다.

향후에 분할의 방법, 분할과 관련한 예상 이슈, 그리고 합병관련 이슈들을 생각해보고자 합니다.

※ 가급적 지배구조와 관련하여 어려운 용어는 풀어서 쓰려고 노력하고 있으나, 여전히 처음 보는 분들에게는 많이 어려운 내용이 될 것으로 예상되네요

※ 사실 이 블로그는 1년쯤 전부터 생각만 계속 하다가, 이번에 좋은 계기라고 생각하고 써보기 시작했습니다. 원래 관련 기본 개념을 포스팅을 여러 개 해두고 시작하려고 했으나, 기본개념만 읽고 있으면 재미 없는 것도 사실이고, 하여 실 사례를 가지고 생소한 용어가 나올 때마다 간단하게 설명을 하고자 하였습니다. 그러다 보니 글이 곁가지로 많이 흐르네요.