기업지배구조 이야기

한 2~3편으로 마무리 지으려고 했는데, 6편까지 와버렸네요. 처음엔 흥미로웠다가, 3편까지 기본개념을 쌓은 이후부터는 비슷비슷한 상황에서 조금조금씩만 바꿔가며 분석하고, 검토하다보니, 지루하셨을 것 같아서 과감하게 잘랐습니다. 1~5편까지 읽으셨다면, 대략적인 감은 다들 잡으셨을 거로 생각되니까요.

지루하시죠? 저야, 공시된 것을 보고, 기사와 증권사 리포트들을 보고 거기서 생각을 좀더 발전시켜나가면 되지만, 실제 거래구조를 만들고 이를 실행해나가는 담당자들은 얼마나 지루하고 답답하고 힘들겠습니까… 대한민국에서 제일 똑똑하다는 분들이 모여서 열심히 구조짜고, 그림그리고, 검토하고… 하는 것이 모든 주주의 이익을 위한 것인지, 특정 주주의 이익을 위한 것인지 에 대한 판단은 하지 않겠습니다. 다만 정말 고생하시고 대단하시다는 것은 인정합니다.

우리야..그저 이런 지배구조의 개편이 어떻게 흘러갈지 예측해보고, 그 지배구조의 개편이 주가에 어떻게 영향을 미칠지 검토해보고 상상해보고, 그 이익의 기회를 잘 포착하면 되는거 아니겠습니까.

오늘의 이야기를 시작하기 전에 먼저 삼성 SDS의 사업부문별 Value를 가정하고 가려고 합니다. 이 가치가 절대적으로 옳은 것이라는 보장도 없고, 맞는지도 모르겠으며, 실제로 저 비율대로 분할 될지도 모르지만, 뭔가 하나의 기준점이 필요하기 때문에 설정한 것입니다. 해당 가치가 절대적으로 그 가치라고 생각하지 않으셨으면 합니다.

앞서 (2)편에서 적용했던 한국투자증권의 Valuation을 기준점으로 얘기를 진행해 보겠습니다.

(5)편에서 간단하게 언급했지만, 제가 생각하는 시나리오는 다음의 단계를 거치게 됩니다.

그림으로 하나씩 상세하게 설명해보겠습니다.

삼성SDS를 인적분할 하는 경우 우리가 고려해야할 사항이 하나 있습니다.

다른 사업부분은 그렇다 치고 저 순현금 1.93조를 어떻게 할거냐를 고민해보아야 합니다.

[참고] 순현금?

기업이 분할할 때에는 당연하게도, 어떤 명목을 가지고 사업부문을 쪼개게 됩니다. 그러지 않으면 쪼갤 이유가 없죠. 똑같이 휴대전화를 파는데 영업 1부문, 영업2부문이 있는데, 휴대전화 파는 영업 1부문과 2부문을 쪼개서 분할을 한다면 그것은 명분도, 실리도 없습니다. 그렇기 때문에, 각 부문이 보유한 자산과 부채를 그 영역에 알맞게 쪼개게 되지요.

그런데 현금은 꼬리표가 없습니다. 삼성SDS도 당연히 IT서비스부문이 돈을 훨씬 더 많이 벌어오겠지만, 그만큼 현금을 많이 썼다면? 그래서 남은 돈이 전부 물류사업부문에서만 벌어온 것이라고 주장한다면? 그걸 입증할 방법은 없는 것입니다. (차입금도 거의 마찬가지입니다.)

그러다보니, 분할을 할 때에 약간의 자산/부채 배분에 자의성이 개입될 여지가 생기는 겁니다. 주장하기 나름이니까요.

앞서 계속 얘기했지만, 대주주 입장에서는 물류사업부문의 가치가 낮게 평가 될수록 더 좋을 것으로 생각됩니다. 성장시켜야 하는 삼성물산이 알짜배기사업인 물류를 그만큼 싸게 사온다는 얘기가 되니까요. 그러나, 그 밸류의 근원이 현금이라면 얘기가 달라집니다. 가치가 100억짜리 사업부를 사오면, 그 사업부의 가치가 100억원이 달성되도록 계속적으로 사업을 잘 해야 하겠지만, 현금 100억을 내 주식을 발행해서 사오면 그건 일종의 증자 효과일 테니까요 (그냥 신주 발행하고 현금 생기는 것과 똑같죠?)

삼성에서는 이 현금을 어떻게 배분할 지 잘 모르겠습니다. (제가 생각하는 관전포인트 입니다.) 여기서는 조금 극단적으로 물류사업부에 현금을 몰빵해준다고 가정하고 얘기를 진행하겠습니다.

(1) 삼성SDS를 IT부문과 물류 BPO 부문으로 분할한다.

(2) 기존 삼성SDS의 주주였던 삼성전자(23%), 삼성물산(17%) 는 분할후 IT 사업부문과 물류사업부문을 각각 23%, 17%씩 보유하게 됨

(3) 삼성물산은 자신이 보유한 IT사업부문의 지분 17%를 삼성전자에 매각하고, 삼성전자가 보유중인 물류사업부문의 지분 23%를 매수함 (지분 스왑)

이 거래는 삼성물산이 IT사업부문의 지분을 팔고, 물류BPO의 지분을 사는 두개의 거래로 이해할 수 있습니다.

(3-1) 삼성물산이 IT부문의 지분을 팔아서(to 삼성전자) 현금 1.8조를 확보

-       삼성물산이 보유하게 되는 IT사업부문의 지분 가치는 10.6조 X 17% = 1.8조 입니다.

-       이를 통해 삼성물산과 IT사업부문과의 지분관계는 단절됩니다.

-       따라서 삼성전자는 IT부문의 지분을 총 40%(기존 보유 23% + 물산으로부터 매입 17%) 보유하게 됩니다.

(3-2) 삼성물산이 삼성전자 보유 물류BPO의 지분을 현금으로 매입

-       삼성전자가 보유하게 되는 물류BPO 지분의 가치는 2.8조 X 23% = 0.644조 입니다.

-       이를 통해 삼성전자와 물류 BPO와의 지분관계는 단절됩니다. 이 거래의 묘미는 추후 삼성물산이 물류BPO와 합병하는 경우, 삼성전자와 삼성물산간의 지분 상호출자 이슈가 해소된다는 데에 있습니다.

-       따라서 삼성물산은 물류BPO의 지분을 총 40%(기존보유 17% + 전자로부터 매입 23%) 보유하게 됩니다.

(3-1)과 (3-2)의 거래를 통하여 얻을 수 있는 효과는 두가지입니다.

-       추후 삼성물산과 물류BPO가 합병하는 경우, 신규 지분상호출자의 이슈가 해소됩니다.

-       삼성물산이 삼성전자로부터 지분을 사올 때 현금이 0.644조 소요되지만, IT사업부문의 지분을 팔아서 획득한 현금 1.8조가 있으므로, 순 현금을 1.15조 추가 확보 하게 됩니다.

(4) 삼성물산은 물류사업부문에 대한 기존 자신의 지분 17%와 신규매입한 23%의 지분을 합하여 40%의 지분을 바탕으로 삼성물산과 물류사업부간 합병을 진행

지분을 충분히 확보하였으므로, 주주총회에서의 승인 가능성은 훨씬 높아집니다. 합병을 하고 난 그림은 아래와 같습니다.

(지분율 계산은 6월8일기준 주가를 토대로 단순계산하였으므로 달라질 수도 있습니다.)

자 완성된 그림입니다. 그런데 뭔가 신기한게 있습니다.

오너일가의 삼성물산에 대한 기존 지분율은 31% 였습니다. 그리고 지금까지 계속 강조해 왔던게 합병을 하게 되면 합병 신주를 발행하게 되므로, 기존 주주의 지분은 희석된다는 점이었습니다. 그런데 희석되지 않고 지분율이 유지되네요???

그 이유는 삼성물산이 합병직전에 물류BPO에 대해 보유하고 있던 40%의 합병포합주식 때문입니다.

[참고] 합병포합주식?

본건 합병에서 보면 삼성물산이 물류BPO의 지분을 40%나 보유중이므로 합병포합주식에 대해서 신주를 발행하지 않으므로, 신규로 발행할 주식수는 급격하게 줄어들게 됩니다.

계산으로 살펴보겠습니다.

물류 BPO의 가치가 2.8조이므로, 6월8일 종가기준 125,000원짜리 삼성물산주식을 총 2천2백30만주를 발행해야 합니다. (2.8조 ÷ 125,000원 = 22,329,317)

오너일가의 지분은 포합주식이 아니므로 신주가 발행되지요. 그렇기 때문에 신주 1천3백만주 발행으로 오너일가 기존 지분율은 매우 소폭 희석 되지만, 오너일가가 물류BPO지분 보유에 대한 합병대가로 받게 되는 지분을 합하면 지분율이 유지되게 되는 효과가 발생하게 됩니다.

교묘하죠?

이로서 지배구조 개편전과 개편후의 주요 이해관계자의 변화를 살펴보도록 하겠습니다.

표로 정리하면 좀 딱딱한데, 개편으로 인한 효과는

정도로 요약할 수 있을 것 같습니다.

지금까지 하나의 벤치마크 Valuation과 보유현금을 물류에 몰빵하는 것을 가정하고 얘기를 전개해보았는데요,

보유현금(1.9조)을 전액 물류BPO로 보내는 경우와는 정반대로 전액 IT사업부문으로 보내는 경우에는

①  인적분할 직후 물류BPO의 가치는 0.88조, IT사업부문의 가치는 12.52조가 됩니다.

②  따라서, 삼성물산이 보유한 IT사업부문의 지분 17% 처분으로 현금유입이 2.13조가 생기고, 물류BPO 지분 23% 매입에 0.2조가 소요되어 차액 1.93조의 현금 유입이 생깁니다.

③  합병후 오너일가의 지분율은 31%수준이 유지될 것으로 보입니다.

기준사례와 비교하면 물류BPO의 기업가치가 떨어졌더니(현금가치만큼) 현금은 적게 늘어나고, 오너일가의 지분은 유지됩니다.

오너일가의 지분율에 영향이 없다면, 물류BPO 합병 이벤트만 놓고 봤을 때는 물류BPO의 주가가 낮을수록 삼성물산에는 이득이 될 것으로 예상됩니다.

마지막 고려사항은 IT사업부문의 가치입니다. 삼성물산의 입장에서만 고려했을 때에는 IT사업부문의 가치가 높을수록 좋습니다. (지분을 팔아서 손에 쥐는 돈이 많아질테니까요) 그러나, 삼성전자의 입장에서는 물산이 보유중인 IT사업부문의 지분 17%를 사와야 하기 때문에 IT사업부문의 가치가 높을수록 지출현금이 커집니다. 삼성전자의 주주 입장에서 긍정적으로 평가하기 어려운 이벤트이지요.

5편에서 간단하게 언급하였지만, 증권사 리포트 중에 물류BPO를 모회사로 하는 물적분할 후 IT사업부를 전액 삼성전자에 매각하는 시나리오도 있었는데 제가 이 시나리오를 부정적으로 본 가장 큰 이유는 아무리 공룡 삼성전자라 하더라도, SI업체 매입에 10조나 투입한다는 것을 시장이 고운시선으로 봐줄지? 였습니다.

그렇기에 분할후 IT사업부문의 가치가 어떻게 될 지는 제 역량으로는 예측이 불가능 합니다.

요약정리 하겠습니다.

제 예상은 이러한데, 읽으시는 분들의 예상은 어떠신지요? 사실 저보다 10배는 더 똑똑하고, 유능하신 삼성그룹의 분들께서는 이런 저의 예상을 훌쩍 뛰어넘는 기상천외한 방법을 들고나오시진 않을지 궁금하기도 합니다. 이렇게 예상해보고, 실제로 어떻게 되는지 비교해보는게 이런 예상의 재미이겠지요.

일단 시나리오와 관련한 이야기는 대충 다 쓴 것 같습니다. 일부러 언급하지 않은 주제가 하나 있습니다. 바로 세금문제인데요, 적격분할, 적격합병, 지분스왑시 발생할 양도차익에 대한 법인세 등은 어렵지 않은 선에서 다룰 수 있다면 나중에 다뤄보도록 하겠습니다.

아 그리고 (1)편에서 언급했다시피, 삼성물산과 삼성전자는 “합병”과 관련하여 “부인공시”를 하였기 때문에, 향후 3개월 15일 내에는 합병을 할 수가 없습니다. 아마 합병 이벤트는 올해(2016년) 10월 이후 또는 내년(2017년)이나 되어야 할 것 같습니다.

※ 이후 IT사업부문과 삼성전자간 합병에는 너무 변수가 많아서 예상을 하지 않겠습니다. 그러나, 현재 이건희씨를 제외한 오너일가의 삼성전자에 대한 지분이 “0”에 가깝기 때문에, IT사업부문을 17% 보유한 오너일가가 삼성전자의 지분을 확보하는 하나의 수단으로 전자와의 합병을 고려해볼 수도 있습니다. 그러나 이건 너무나도 먼 이야기…

※ 다음번에는 메인 이야기 흐름과 맞지 않다 싶어서 쓰지 않았던 자투리 이야기들을 써보고자 합니다. 

계속 얘기하지만, 삼성SDS 이벤트와 관련한 기사와 증권사 리포트, 블로그 포스팅은 쏟아져 나오지만, 다들 너무 어려운 얘기들로 (물론 공부가 되신 분들에게는 어렵지 않은 이야기이겠지만요) 구성되어 있다보니, 접근성이 많이 떨어지는 문제를 해소하고자 “친절”한 지배구조 이야기를 모토로 삼고 있습니다. 문제는 하나하나 짚고 넘어가려다 보니 시간이 너무 오래 걸리고, 내용이 길어지고 있네요.

단적으로, 6월 3일 분할 관련 공시이후 6월 7일에 증권사 리포트가 4개가 나왔습니다. 6월 7일의 리포트에서는 대부분 “물적분할”을 예상하고 있었습니다. 그런데 저는 물적분할 보다는 인적분할을 조심스레 예상하고 있었습니다. (그 이유는 아래에서 이야기 하겠습니다.) 그런데, 역시나 어제 오후에 회사측이 “인적분할”할 것이라는 기사를 냈고, 그 이후 6월8일에 추가로 나온 2개의 리포트에서는 “인적분할” 이 유력할 것 같다고 내용이 작성되었습니다.

뭐 죽은 자식 X알 만지기 이긴 합니다만… 제가 암만 “다른 기사들 나오기 전에, 증권사 리포트 나오기 전에 인적분할 할 것 같다고 예측했었거든!!” 이라고 주장해봤자, 이미 기사와 리포트가 나온 뒤이기 때문에 그걸 증명할 방법은 없겠죠. 사실 “삼성그룹의 지배구조 개편” 이라는 섹시한 주제라면, 이와 관련한 분석을 하고 글을 쓰기위해 월급을 받는 기자/애널리스트들이 즐비한데, 그냥 직장인으로서 따로 짬을 내서 블로그에 글 쓰는 입장에서, 게다가 주요한 개념들 설명까지 해가면서 글이 늘어지다 보니, 제가 예측을 더 잘하느니, 그래서 더 잘 맞추느니… 보다는 리포트들을 읽어도 이게 무선 러시야 말인지, 깐따삐야말인지 모르겠는 많은 입문자들에게 친절한 설명을 곁들이는 것이 더 제가 지향하는 바가 아닌가 생각합니다. 사실 좀 편하게 편하게 웹에 있는 그림들 떼다 붙이려고 했는데, 제가 원하는 그림 찾기가 귀찮기도 해서 제가 일일이 노가다로 그려서 올립니다. 이것도 시간이 더 걸리는 이유중 하나인 듯 합니다.

각설하고, 오늘 포스팅에서는 6월7일에 나온 4개의 리포트와 6월8일에 나온 2개의 리포트의 주요 예측과 이에 대한 검토를 해보겠습니다.

[대신증권 리포트]

대신증권은 분할/합병 방식의 예측보다는 각각의 방식에 따른 관전 포인트들만 나열하였습니다. 한번 살펴보죠.

하나씩 보겠습니다. 물류 BPO를 물적분할하여 삼성물산과 합병한다는 것은 그림으로 보면 이런 얘기이겠네요.

현재 상태에서 삼성SDS가 IT부문을 존속법인으로, 물류BPO부문을 물적분할 신설법인으로 분할하고

삼성물산과 물류 BPO가 합병을 하게 되면 삼성물산이 물류BPO의 주주인 IT부문에게 삼성물산의 합병 신주를 발행해주어야 하겠네요.

지난번 포스팅에서 살펴본 것과 완전히 동일하죠? 단지 물류BPO사업부문의 가치가 얼마일지 미확정 상태이므로, 각 기관들의 Valuation 범위인 8,800억원 ~ 2조7,800억원 으로 적용해보니 오너 일가의 지분율은 기존 31%에서 최대 27%까지 희석되고, IT부문은 최소 4% 에서 10% 까지 삼성물산과 상호출자가 발생하게 됩니다. (합병후 지분율 등은, 6월8일 종가기준으로 Quick하게 계산해보았습니다. 추후 달라질 수 있습니다.)

이미 지난번 포스팅을 보신 분들은 아시겠지만, 본 거래의 이슈는 오너일가의 지분 희석과, IT부문과 삼성물산간의 신규 상호출자의 발생입니다. 이는 6개월 내에 해소해야할 대규모 물량 (7백만주 ~ 2,200만주) 금액기준으로는 8,800억원 ~ 2.8조의 물량이 시장에 풀리게 되는 이슈로 귀결됩니다.

지난 번 포스팅에서는 삼성 SDS 전체의 시가총액이라는 명확한 시장가치가 존재하기 때문에, 가치에 대해서는 큰 이슈가 없었지만, 물적분할을 하게 되면 물류BPO사업부는 비상장회사가 됩니다. (상장회사인 IT부문의 100% 자회사로 변신) 따라서 비상장회사에 대한 Valuation은 어느정도 자의성이 개입될 여지가 있게 마련입니다. 자본시장법에서는 “상장법인끼리 합병할 때에는 시가”를 적용하도록 규정하고 있고, “상장법인과 비상장법인간의 합병” 시에는 “본질가치평가법”이라는 다소 자의적인 해석이 가능한 평가방법을 적용하도록 규정하고 있습니다.

눈치 빠른 분들은 이해하셨겠지만, Valuation에 자의성이 개입될 여지가 있다면, 삼성물산의 입장에서는 물류BPO의 가치가 낮을수록 유리합니다.

위의 그림을 좀더 풀어서 표로 표현하면 아래와 같습니다.

물류BPO의 Valuation이 8,800억원인 경우, 오너일가의 지분 희석은 최소화되고, 상호출자 해소를 위하여 시장에 처분해야 할 IT부문의 물산 지분율 역시 4%밖에 안됩니다.

반면 2조8천억원인 경우에는 오너일가의 물산 지분율이 27%로 희석되며, 상호출자 해소를 위하여 시장에 처분해야 할 IT부문의 물산 지분율이 10%나 됩니다.

[참고] 오버행??

위에서 설명하면서 물류BPO사업부의 진정한 가치평가에 대해서는 아무런 언급을 하지 않았습니다. 왜냐면 모르기 때문이지요. 뭐 저도 나름대로 가치평가를 해보고 어느정도일 것이라고 추정해볼 수 는 있겠지만, 결국에는 상장주식으로서 시장에서 평가받지 못하는 한 비상장주식에 대한 평가는 언제나 자의성이 개입될 수 밖에 없습니다.

그렇다면, 삼성물산에서는 가능한 대주주의 지분 희석을 최소화 하고, 오버행 이슈를 최소화 (시장공급 물량 최소화)를 위해 물류 BPO의 실제 적정가치보다 훨씬 저렴하게 평가할 유인이 생기게 됩니다. 그러면 이는 분할전 SDS, 그리고 분할 후의 IT사업부문의 기존 주주들의 손해가 되겠지요.(분할후 IT사업부문이 100% 보유한 물류사업부문을 적정가치보다 저렴하게 팔게 될 테니)

이 지점에서 삼성SDS의 기존 주주들이 항의방문하고, 고소하고, 서명운동하는 등의 이슈가 발생하는 것입니다. 그런데, 삼성SDS의 기존 주주 중에는 오너일가도 17%나 있으니 그들도 손해가 아니겠는가? 하는 생각이 있을 수 있습니다. 그러나, 계속 언급해왔지만, 오너일가에게 삼성물산의 지분 30%와 그 가치를 지키는 것이 중요할 지, 삼성SDS의 지분 17%를 지키는 것이 중요할 지는 너무나도 뻔한 비교 아닐까요?

다음으로 SDS를 인적분할하고 물류사업부문과 삼성물산이 합병하는 경우를 상상해보겠습니다.

시작은 동일합니다.

삼성SDS가 인적분할을 하면 기존 주주들이 두개회사에 동일한 지분을 보유하게 되겠지요.

여기까지 잘 읽어오셨다면, 이제 바로 감이 오실 겁니다. 오너 일가의 지분희석효과는 거의 없어 보이네요. 이번에는 삼성물산과 삼성전자 사이에 신규 상호출자가 발생하게 됩니다. 많은 양은 아니지만, 똑같이 오버행 이슈가 발생하겠네요. 그러나 인적분할 하는 경우에는 분할후에 물류사업부문도 상장회사가 되기 때문에, 물류사업부의 주식가치가 시장에서 평가되게 됩니다. 물적분할 했을 때보다 자의성이 개입할 여지가 현저히 줄어들겠죠.

그러나 어떤 상황이든 (인적분할이든, 물적분할이든) 신규상호출자 또는 순환출자발생에 따른 오버행 이슈는 불가피할 것이고, 오버행으로 인한 삼성물산의 주가 하락 가능성과, 물류사업부문의 인수로 인한 삼성물산의 주가 상승 가능성간의 유불리를 섣불리 언급하는 것은 참으로 어려운 문제입니다.

[신한금융투자]

신한금융투자의 6월 7일자 리포트를 살펴보겠습니다.

신한금융투자는 물적분할이라는 점에서는 동일하지만, 대신증권의 예상과 두가지 측면에서 다릅니다.

(1) 물류사업을 모회사로, IT사업을 분할 신설법인으로 한다는 점

(2) 분할후 바로 합병하는 것이 아니라, IT사업부문을 삼성전자에 매각하고 물류사업부문을 합병한다는 점

그렇게 되면, 물류사업부문이 IT사업을 처분한 현금 약 10조원을 가지고 삼성물산에 합병되는 것이므로, 지분희석 효과는 지난 포스팅에서 언급했던 삼성SDS 전체와 합병하는 경우와 유사할 것으로 생각됩니다.

그런데, 삼성전자가 무려 10조원을 들여서 IT 서비스를 살까요? 사실 저는 잘 모르겠습니다. 그런데 삼성전자 주주들이 이를 가만히 놔둘까요?

뿐만 아니라, 물류사업부문에 삼성전자가 여전히 지분을 23% 보유하고 있으므로 양사(삼성물산+물류사업부) 합병시 삼성전자와 삼성물산간의 지분 상호보유 이슈는 여전합니다. (이역시 지난번 포스팅에서 언급했던 삼성SDS 전체 합병과 유사할 것으로 생각됩니다.) 그러나 상호출자 해소를 위한 오버행 이슈는 인적분할의 경우가 물적분할의 경우보다 상대적으로 낮아보입니다. 단지 삼성그룹이 물류사업부문의 Valuation을 통제하기가 상당히 어려워 진다는 문제가 있겠지만요.

쓰다보니 좀 늘어지는 듯한 감이 있어서 자르고 가겠습니다.

(요약)

다음 편에는 제가 생각하는 분할/합병 시나리오를 써보도록 하겠습니다. (사실, 어제 발표된 NH투자증권의 시나리오가 제 시나리오와 거의 동일합니다. 크흡! 이틀만 일찍 쓸걸)

본의 아니게 이야기가 옆으로 새다보니 글이 많이 길어지고 있습니다. 애초에 취지가 “Governance for Dummies” 였으며, ‘최대한 친절하게 작성해보자’ ‘가급적 전문용어는 배제해보자’, ‘불가피하게 전문용어를 쓰게 된다면, 그때 그때 간략한 개념이라도 정리하고 넘어가자’ 라고 생각하면서 쓰다보니 글이 계속 길어지는 것 같습니다.

지난번에 적었던 시나리오와 질문들만 정리해보겠습니다.

첫번째 질문 : 삼성SDS를 IT서비스 부문과 물류부문으로 분할한다면, 인적분할 방식으로 할 것인가? 물적분할 방식으로 할 것인가?

여기에 대해서는 아직 제가 생각하는 답을 쓰지는 않았습니다. 문제 제기 수준이라고만 생각하시면 될 듯 합니다.

두번째 질문 : 도대체 왜? 삼성물산과 합병하는 것인가???

간단하게 말해서 “삼성SDS의 두개의 빨대 (SI, 물류) 중 하나인 물류 빨대를 떼서 삼성물산에 주겠다” 인거죠.

여기서 파생된 질문을 답하려다가 글이 딴 곳으로 빠졌는데요,

(1) 삼성물산을 살리는 것이 목적이라면, 왜 빨대사업 전체(즉, SDS 전체)를 물산과 합병하지 않고, 굳이 귀찮게 분할 하고, 다시 합병을 할까요?

오늘은 이 이야기를 해보고자 합니다.

삼성그룹에서 제일 중요한 기업은 누가 뭐래도 삼성전자입니다. 오너 일가에게도 마찬가지로 가장 중요한 기업은 삼성전자입니다. 다른 건 다 팔더라도 삼성은 안고 죽어야할 회사이지요. 대주주 일가의삼성전자의 현재(16년1분기) 지분율은 이건희 3.44%, 홍라희 0.75%, 이재용 0.58% 로 고작 4.77% 에 불과합니다. 그럼에도 삼성전자를 대주주 일가가 지배할 수 있는 이유는 삼성물산이 4.12%, 그리고 삼성생명이 7.32% 보유하고 있기 때문이지요.

(삼성전자 주주현황)

아시다시피 삼성물산은 이재용씨가 17.08%의 최대주주로 있는 회사입니다.

(삼성물산 주주 현황)

(이재용씨 남매가 삼성물산에 이렇게 많은 지분을 가지게 된 Story는 유명하긴 하지만 매우 재미있고, 기나긴 얘기입니다. 나중에 기회가 되면 다루도록 하겠습니다.)

그렇다면 삼성전자의 단일 주주 중 최대 주주인 삼성생명의 주주 현황을 볼까요?

길게 얘기했지만, 그림으로 그려보면 아래와 같습니다.

삼성일가에서는 삼성전자가 제일 중요하고, 바로 그 삼성전자에 대한 지배권을 유지하기 위해서는 삼성물산이 제일 중요하다는 이유가 여기서 드러납니다. 실질적으로는 삼성물산이 직접보유한 4%와 삼성생명을 통해 보유중인 7%가 전자의 지배에 핵심이니까요.

이런 의문이 듭니다. 그냥 깔끔하게 오너 일가가 삼성전자 지분을 20% 정도 사면 될텐데 왜 저렇게 복잡하게 할까? 이유는 간단합니다. 삼성전자가 너무 비싸요… 비싸도 너무… 어제(2016년 6월 8일) 기준 시가총액이 203조입니다. 그러면 기존 보유 5%를 제외하고도 15%를 매입하는 데 30조가 있어야 해요. 어제 기준 삼성물산의 시가총액이 23조, 삼성생명의 시가총액이 20조입니다. 오너일가가 보유한 지분 전부를 팔아봤자. 삼성물산 23조X31%=7.1조, 삼성생명 20조X21%=4.2조 택도 없습니다.

따라서 삼성그룹에서 제일 중요한 삼성전자에 대한 지배권을 유지하기 위해서는 삼성물산이 매우매우 중요한 위치를 차지하게 되는 것이지요. 수많은 기사에서 “삼성물산과 삼성생명 두축” 이라는 얘기가 나오는 것도 이때문입니다.

그러니 삼성물산이 중요하지요. 매우매우 중요합니다. 그런데 바로 그 삼성물산이 작년 제일모직과의 합병 이후 바닥모를 추락을 하고 있습니다. 당연하게도 삼성물산의 최대주주인 오너 일가에서는 부담이 될 수 밖에 없지요. 심지어 최근 법원에서조차 작년의 합병비율이 불공정하다는 1심판결까지 나왔으니…

(참고 기사 : http://news.donga.com/3/all/20160601/78428398/1)

만약 합병 이후에 주가가 훨훨 날아올라서 주주 모두의 부가 극대화 되었다면, 합병에 반대하던 주주들도 만족했을 텐데, 주가마저 떨어지니, 삼성그룹차원에서는 물산에 어떤 전환점이 필요한 시점이라고 판단했을 가능성이 높다고 봅니다. 그래서 대표적인 빨대사업인 삼성 SDS의 물류부문을 삼성물산에 붙여서 삼성물산의 주가 부양을 시도하는 것 아닐까 생각합니다. 삼성물산의 주가 부양이 발등에 떨어진 불이란 거죠.

그렇다면 다시 원래의 질문으로 돌아와서 그렇게 삼성물산의 주가 부양이 시급하다면, 매우 좋은 빨대사업인 SI와 물류 두개를 모두 삼성물산에 넘기는, 즉 삼성SDS와 삼성물산이 그냥 합병하면 될텐데 왜 굳이 분할하고 상대적으로 영업이익 비중이 작은 물류부문만 물산으로 넘기려는 것일까요?

크게 두가지 이유가 있을 것으로 추정됩니다.

[그림] 삼성물산과 삼성SDS 전체가 합병하는 것으로 가정하는 경우

(많은 고려사항이 있겠지만, 대략적인 감만 익히기 위하여 2016년 6월8일 기준 주가로 단순 계산하였습니다.)

(1) 비록 오너일가가 삼성 SDS에도 지분을 가지고 있지만, 양 사 합병시 오너일가의 삼성물산에 대한 지분율은 기존 31%에서 28%로 소폭 하락합니다. (지분 하락, 합병비율의 계산 등과 관련해서는 다음에 또 기회가 된다면 다뤄보도록 하겠습니다.) 그러나 이 지분율 하락이 오너일가에게 심각한 지배력의 상실인가? 에 대한 것은 오너일가 또는 삼성그룹에서 스스로 느낄 문제이므로 제가 어떻게 판단하기는 어렵습니다. 다만, 제 느낌으로는 여전히 25% 이상의 최대주주로서의 지위를 유지하고 있으므로 감내할 만한 수준이지 않는가 생각됩니다.

(2) 사실 제가 생각하는 더 심각한 문제는 바로 이부분 입니다. 삼성그룹은 공정거래위원회가 지정하는 “상호출자제한 기업집단”에 소속해 있습니다. 즉, 기업집단 내에서 상호출자가 원천적으로 금지되어 있습니다.

[참고] 상호출자??

상호출자와 관련한 공정거래법상의 규정을 살펴보겠습니다.

언제나 법 조문을 읽으면 속이 메슥거리고, 머리가 아프네요. 핵심만 적어보겠습니다. “상호출자제한기업집단 소속회사는 주식을 상호보유해서는 안됩니다. 그러나 합병등을 통해 부득이하게 취득한 경우는 아예 합병을 금지시킬 수는 없으니 취득 자체는 인정하되, 6개월 내에 상호보유주식을 처분해야 합니다.”

감이 오시죠? 그러면 삼성SDS와 물산이 합병을 하는 경우에는 합병후 상호보유하게 되는 삼성물산의 전자주식 4%또는 전자의 물산주식 8%중 하나를 처분해야 한다는 얘기가 됩니다.

앞서 살펴본 바와 같이 물산이 전자 주식을 처분할 일은 죽어도 없을 겁니다. 그러면 전자가 보유한 물산지분 8%를 처분해야 하는데, 합병후 물산의 기업가치는 합병전 물산(23조) + 합병전 SDS(11조) = 34조 정도일 것이므로, 약 2.7조정도의 가치가 됩니다. 이 지분을 누가 살까요? 오너 일가가 사면 물산에 대한 지배력을 더 강화할 수 있겠지요. 그런데 돈이 없어보입니다. 다른 삼성계열사가 산다면… 여기서 자세하게 다룰 순 없지만, 현재 공정거래법상 순환출자와 관련해서, “기존 순환출자는 어쩔 수 없지만, 신규로 순환출자 고리는 금지” 하고 있습니다. 다른 삼성계열사 어디가 사더라도 신규순환출자 고리가 생길 가능성이 매우 높습니다. 그러면 결국 시장에 매도해야 할 텐데… ① 그 물량을 다 소화하려면 주가 하락은 불가피합니다. ② 삼성전자는 해당 주식을 처분해서 현금 2.7조를 손에 쥔다 하더라도 삼성전자 자체의 기업가치에 큰 보탬이 되지 않습니다.

여러모로 생각해봐도 삼성물산이 삼성SDS를 통째로 합병하는 것은 득보다는 실이 많을 것으로 보입니다.

요약하겠습니다.

다음 편에서는 삼성SDS 분할 및 합병과 관련한 증권사 리포트들의 예상들을 한번 검토해보도록 하겠습니다.