삼성SDS 분할 및 합병 시나리오 (5)

 

[Disclaimer] 본 블로그의 내용은 공시내용과 기사들을 토대로 작성한 저의 뇌내 망상입니다. 실제 사실과 겹치는 부분이 있다면 그것은 순전히 우연입니다.

 

계속 얘기하지만, 삼성SDS 이벤트와 관련한 기사와 증권사 리포트, 블로그 포스팅은 쏟아져 나오지만, 다들 너무 어려운 얘기들로 (물론 공부가 되신 분들에게는 어렵지 않은 이야기이겠지만요) 구성되어 있다보니, 접근성이 많이 떨어지는 문제를 해소하고자 “친절”한 지배구조 이야기를 모토로 삼고 있습니다. 문제는 하나하나 짚고 넘어가려다 보니 시간이 너무 오래 걸리고, 내용이 길어지고 있네요.

 

단적으로, 6월 3일 분할 관련 공시이후 6월 7일에 증권사 리포트가 4개가 나왔습니다. 6월 7일의 리포트에서는 대부분 “물적분할”을 예상하고 있었습니다. 그런데 저는 물적분할 보다는 인적분할을 조심스레 예상하고 있었습니다. (그 이유는 아래에서 이야기 하겠습니다.) 그런데, 역시나 어제 오후에 회사측이 “인적분할”할 것이라는 기사를 냈고, 그 이후 6월8일에 추가로 나온 2개의 리포트에서는 “인적분할” 이 유력할 것 같다고 내용이 작성되었습니다.

 

뭐 죽은 자식 X알 만지기 이긴 합니다만… 제가 암만 “다른 기사들 나오기 전에, 증권사 리포트 나오기 전에 인적분할 할 것 같다고 예측했었거든!!” 이라고 주장해봤자, 이미 기사와 리포트가 나온 뒤이기 때문에 그걸 증명할 방법은 없겠죠. 사실 “삼성그룹의 지배구조 개편” 이라는 섹시한 주제라면, 이와 관련한 분석을 하고 글을 쓰기위해 월급을 받는 기자/애널리스트들이 즐비한데, 그냥 직장인으로서 따로 짬을 내서 블로그에 글 쓰는 입장에서, 게다가 주요한 개념들 설명까지 해가면서 글이 늘어지다 보니, 제가 예측을 더 잘하느니, 그래서 더 잘 맞추느니… 보다는 리포트들을 읽어도 이게 무선 러시야 말인지, 깐따삐야말인지 모르겠는 많은 입문자들에게 친절한 설명을 곁들이는 것이 더 제가 지향하는 바가 아닌가 생각합니다. 사실 좀 편하게 편하게 웹에 있는 그림들 떼다 붙이려고 했는데, 제가 원하는 그림 찾기가 귀찮기도 해서 제가 일일이 노가다로 그려서 올립니다. 이것도 시간이 더 걸리는 이유중 하나인 듯 합니다.

 

각설하고, 오늘 포스팅에서는 6월7일에 나온 4개의 리포트와 6월8일에 나온 2개의 리포트의 주요 예측과 이에 대한 검토를 해보겠습니다.

 

[대신증권 리포트]

 

대신증권은 분할/합병 방식의 예측보다는 각각의 방식에 따른 관전 포인트들만 나열하였습니다. 한번 살펴보죠.

 

※ 물산-SDS 분할합병 추진 시 관전 포인트 1. 물류 BPO를 물적분할하여 삼성물산과 합병 하는 경우 : 물류 BPO는 존속 SDS의 100% 자회사 - SDS : 주식수 변화 없음. 물류 BPO 가치만 재평가. 삼성물산 합병 시 SDS가 물산지분 보유, 신규 순환출자 발생 - SDS 주주 : 그대로 존속 SDS 보유. 물산지분과 관련 없어짐. 이재용 부회장의 SDS 9.2% 지분가치에도 변화 없음   2. 삼성SDS를 인적분할하여 물류BPO를 삼성물산과 합병 하는 경우 : 삼성전자 → 삼성물산에 신규순환출자 발생 - SDS : 물류 BPO와 잔류사업가치로 분할비율 결정. 주식분할, 존속 SDS는 감자, 기업가치 축소 - SDS 주주 : 존속 SDS 지분과 물산 지분 동시 보유 - 이재용 부회장 보유 삼성물산 주식 수 증가. 지분율 증가폭은 미미할 것. 삼성물산이 합병대가를 자사주로 지급한다면 그나마 극대화

 

하나씩 보겠습니다. 물류 BPO를 물적분할하여 삼성물산과 합병한다는 것은 그림으로 보면 이런 얘기이겠네요.

 

 

현재 상태에서 삼성SDS가 IT부문을 존속법인으로, 물류BPO부문을 물적분할 신설법인으로 분할하고

 

 

삼성물산과 물류 BPO가 합병을 하게 되면 삼성물산이 물류BPO의 주주인 IT부문에게 삼성물산의 합병 신주를 발행해주어야 하겠네요.

 

 

지난번 포스팅에서 살펴본 것과 완전히 동일하죠? 단지 물류BPO사업부문의 가치가 얼마일지 미확정 상태이므로, 각 기관들의 Valuation 범위인 8,800억원 ~ 2조7,800억원 으로 적용해보니 오너 일가의 지분율은 기존 31%에서 최대 27%까지 희석되고, IT부문은 최소 4% 에서 10% 까지 삼성물산과 상호출자가 발생하게 됩니다. (합병후 지분율 등은, 6월8일 종가기준으로 Quick하게 계산해보았습니다. 추후 달라질 수 있습니다.)

 

이미 지난번 포스팅을 보신 분들은 아시겠지만, 본 거래의 이슈는 오너일가의 지분 희석과, IT부문과 삼성물산간의 신규 상호출자의 발생입니다. 이는 6개월 내에 해소해야할 대규모 물량 (7백만주 ~ 2,200만주) 금액기준으로는 8,800억원 ~ 2.8조의 물량이 시장에 풀리게 되는 이슈로 귀결됩니다.

 

지난 번 포스팅에서는 삼성 SDS 전체의 시가총액이라는 명확한 시장가치가 존재하기 때문에, 가치에 대해서는 큰 이슈가 없었지만, 물적분할을 하게 되면 물류BPO사업부는 비상장회사가 됩니다. (상장회사인 IT부문의 100% 자회사로 변신) 따라서 비상장회사에 대한 Valuation은 어느정도 자의성이 개입될 여지가 있게 마련입니다. 자본시장법에서는 “상장법인끼리 합병할 때에는 시가”를 적용하도록 규정하고 있고, “상장법인과 비상장법인간의 합병” 시에는 “본질가치평가법”이라는 다소 자의적인 해석이 가능한 평가방법을 적용하도록 규정하고 있습니다.

 

눈치 빠른 분들은 이해하셨겠지만, Valuation에 자의성이 개입될 여지가 있다면, 삼성물산의 입장에서는 물류BPO의 가치가 낮을수록 유리합니다.

 

위의 그림을 좀더 풀어서 표로 표현하면 아래와 같습니다.

물류BPO의 Valuation	합병후 오너일가의 물산 지분율	합병후 IT부문의 물산 지분율
8,800억	30%	4%
2조8천억	27%	10%

 

물류BPO의 Valuation이 8,800억원인 경우, 오너일가의 지분 희석은 최소화되고, 상호출자 해소를 위하여 시장에 처분해야 할 IT부문의 물산 지분율 역시 4%밖에 안됩니다.

반면 2조8천억원인 경우에는 오너일가의 물산 지분율이 27%로 희석되며, 상호출자 해소를 위하여 시장에 처분해야 할 IT부문의 물산 지분율이 10%나 됩니다.

 

[참고] 오버행??

의식적으로 쓰는 것을 피했었지만, 상기의 상호출자 지분을 시장에 팔아야 하는 상황에 대해 기사나 리포트에서 “오버행”이슈라고 표현하는 것을 보셨을 겁니다.   오버행이란 주식시장에서 대량으로 매도가 나올 수 있는 잠재적인 과잉물량을 부르는 말입니다.   공급이 많아지면 가격이 떨어지겠죠. 즉, 오버행 이슈가 있으면 주가는 쭉 빠지게 됩니다. 오버행 물량이 많으면 많을수록 더더욱 많이 떨어지겠죠.

 

위에서 설명하면서 물류BPO사업부의 진정한 가치평가에 대해서는 아무런 언급을 하지 않았습니다. 왜냐면 모르기 때문이지요. 뭐 저도 나름대로 가치평가를 해보고 어느정도일 것이라고 추정해볼 수 는 있겠지만, 결국에는 상장주식으로서 시장에서 평가받지 못하는 한 비상장주식에 대한 평가는 언제나 자의성이 개입될 수 밖에 없습니다.

그렇다면, 삼성물산에서는 가능한 대주주의 지분 희석을 최소화 하고, 오버행 이슈를 최소화 (시장공급 물량 최소화)를 위해 물류 BPO의 실제 적정가치보다 훨씬 저렴하게 평가할 유인이 생기게 됩니다. 그러면 이는 분할전 SDS, 그리고 분할 후의 IT사업부문의 기존 주주들의 손해가 되겠지요.(분할후 IT사업부문이 100% 보유한 물류사업부문을 적정가치보다 저렴하게 팔게 될 테니)

 

이 지점에서 삼성SDS의 기존 주주들이 항의방문하고, 고소하고, 서명운동하는 등의 이슈가 발생하는 것입니다. 그런데, 삼성SDS의 기존 주주 중에는 오너일가도 17%나 있으니 그들도 손해가 아니겠는가? 하는 생각이 있을 수 있습니다. 그러나, 계속 언급해왔지만, 오너일가에게 삼성물산의 지분 30%와 그 가치를 지키는 것이 중요할 지, 삼성SDS의 지분 17%를 지키는 것이 중요할 지는 너무나도 뻔한 비교 아닐까요?

 

 

다음으로 SDS를 인적분할하고 물류사업부문과 삼성물산이 합병하는 경우를 상상해보겠습니다.

 

 

시작은 동일합니다.

 

 

삼성SDS가 인적분할을 하면 기존 주주들이 두개회사에 동일한 지분을 보유하게 되겠지요.

 

 

여기까지 잘 읽어오셨다면, 이제 바로 감이 오실 겁니다. 오너 일가의 지분희석효과는 거의 없어 보이네요. 이번에는 삼성물산과 삼성전자 사이에 신규 상호출자가 발생하게 됩니다. 많은 양은 아니지만, 똑같이 오버행 이슈가 발생하겠네요. 그러나 인적분할 하는 경우에는 분할후에 물류사업부문도 상장회사가 되기 때문에, 물류사업부의 주식가치가 시장에서 평가되게 됩니다. 물적분할 했을 때보다 자의성이 개입할 여지가 현저히 줄어들겠죠.

 

그러나 어떤 상황이든 (인적분할이든, 물적분할이든) 신규상호출자 또는 순환출자발생에 따른 오버행 이슈는 불가피할 것이고, 오버행으로 인한 삼성물산의 주가 하락 가능성과, 물류사업부문의 인수로 인한 삼성물산의 주가 상승 가능성간의 유불리를 섣불리 언급하는 것은 참으로 어려운 문제입니다.

 

 

[신한금융투자]

 

신한금융투자의 6월 7일자 리포트를 살펴보겠습니다.

물적 분할 이후 IT서비스 사업 매각, 삼성물산과 합병 시나리오 유력 당사는 인적 분할 가능성은 낮게 판단한다. 두 사업 부문 모두 삼성 전자 향 매출 비중(IT서비스 50%, 물류 100%)이 높다. 지배구조 프리미엄은 여전히 존재한다. 인적 분할은 계열사 합병 과정에서 어려움을 겪을 가능성이 크다. 물류 사업을 모회사로 IT서비스 사업을 100% 자회사로 하는 물적 분할 가능성을 높게 판단한다. IT서비스 사업을 삼성전자(005930)에 매각하여 현금을 확보한 이후 삼성물산(028260)과 합병을 예상한다. IT서비스 사업 매각으로 현금을 확보한 삼성에스디에스와 삼성물산의 합병은 지배구조 관점에서 시너지 효과가 크다. 계열사 합병에 대한 부담을 최소화 하면서 현금을 향후 지배구조 개편(계열사 보유 삼성전자 지분 취득)에 활용할 수 있기 때문이다. 대주주 입장에서 가장 긍정적인 시나리오이다.

 

신한금융투자는 물적분할이라는 점에서는 동일하지만, 대신증권의 예상과 두가지 측면에서 다릅니다.

 

(1) 물류사업을 모회사로, IT사업을 분할 신설법인으로 한다는 점

(2) 분할후 바로 합병하는 것이 아니라, IT사업부문을 삼성전자에 매각하고 물류사업부문을 합병한다는 점

 

그렇게 되면, 물류사업부문이 IT사업을 처분한 현금 약 10조원을 가지고 삼성물산에 합병되는 것이므로, 지분희석 효과는 지난 포스팅에서 언급했던 삼성SDS 전체와 합병하는 경우와 유사할 것으로 생각됩니다.

 

그런데, 삼성전자가 무려 10조원을 들여서 IT 서비스를 살까요? 사실 저는 잘 모르겠습니다. 그런데 삼성전자 주주들이 이를 가만히 놔둘까요?

 

뿐만 아니라, 물류사업부문에 삼성전자가 여전히 지분을 23% 보유하고 있으므로 양사(삼성물산+물류사업부) 합병시 삼성전자와 삼성물산간의 지분 상호보유 이슈는 여전합니다. (이역시 지난번 포스팅에서 언급했던 삼성SDS 전체 합병과 유사할 것으로 생각됩니다.) 그러나 상호출자 해소를 위한 오버행 이슈는 인적분할의 경우가 물적분할의 경우보다 상대적으로 낮아보입니다. 단지 삼성그룹이 물류사업부문의 Valuation을 통제하기가 상당히 어려워 진다는 문제가 있겠지만요.

 

쓰다보니 좀 늘어지는 듯한 감이 있어서 자르고 가겠습니다.

 

(요약)

- 물적분할후 합병하는 경우, 분할존속법인과 삼성물산간 신규상호출자 해소를 위한 오버행 이슈발생 - 인적분할후 합병하는 경우, 삼성물산과 삼성전자간 신규상호출자 해소를 위한 오버행 이슈 발생 - 물적분할 보다는 인적분할할 때 오버행 이슈는 상대적으로 낮을 것으로 예상

 

 

다음 편에는 제가 생각하는 분할/합병 시나리오를 써보도록 하겠습니다. (사실, 어제 발표된 NH투자증권의 시나리오가 제 시나리오와 거의 동일합니다. 크흡! 이틀만 일찍 쓸걸)