기업지배구조 이야기

안녕하세요 오랜만입니다. 해외 출장 다녀와서 포스팅이 뜸했습니다.

오늘은 삼성SDS의 흥망성쇠에 대해서 간략하게 살펴보고자 합니다. 항상 얘기하지만, ‘저의 관점’에서 바라본 것이지, 실제는 훨씬 더 많은 사람들의 땀과 눈물 그리고 감동적이거나 비정한 이야기가 있을거라고 생각합니다.

1. 삼성SDS는 지금보다 더 크고 대단한 회사가 될 수 있지 않았을까?

삼성SDS는 1985년 5월 “삼성데이터시스템” 이라는 회사명으로 설립되었습니다. 이후 삼성물산 전산실, 삼성생명 전산실, 그룹관계사 전산실 종합 인수등을 거쳐 SI업체의 공룡으로 변신하게 되었죠.

사실 삼성SDS는 제 개인적으로는 상당히 안타까운 회사라고 봅니다.

많은 분들께서 이미 아시고 계시겠지만, 삼성SDS는 현재 대한민국 인터넷 세상과 모바일 세상을 들썩이는 두 공룡의 탄생에 중요한 조연 역할을 합니다.

아시죠?

만약이라는 가정은 무의미하긴 합니다만, 현재 삼성 SDS의 시가총액이 오늘 기준 11.8조라는 사실을 생각해보면, 삼성SDS는 훨씬 더 큰 기업이 될 수도 있지 않았을까요?

물론, 네이버는 이후 라인의 일본성공 등 많은 성공스토리들이 있었으며, 네이버의 성장에 가장 크고 든든한 Cash Cow 역할을 하였던 사업이 한게임의 포커, 고스톱 등 사행성 게임이었으므로, 삼성SDS가 해당 사업을 영위할 수는 없었을 것입니다.

그렇다 하더라도, 그런 공룡을 만들어낼 수 있을 정도의 인재들을 삼성SDS는 문자 그대로 쓸어담을 정도로 파격적인 대우로 모셔왔었습니다.

분명 삼성SDS에 90년대~2000년대초반에 입사했던 분들 중에는 이해진씨나 김범수씨 정도되는 능력자들이 훨씬 훨씬 더 많았을 것으로 생각합니다.

어디서부터 이렇게 되었을까요?

2. 황태자주의 시작

1999년 삼성SDS는 BW(신주인수권부사채)를 발행합니다. 그리고 발행되자마자 삼성SDS의 신주를 주당 7,150원에 살 수 있는 신주인수권 321만주 이재용씨 등 특수관계자에게 총액 250억원에 매각합니다. 1999년말의 삼성SDS 재무제표를 한 번 살펴보겠습니다.

좀 이상한 점을 눈치채셨나요? 1주당 순자산가액(장부가기준)이 1만1천원인데, BW의 인수 행사가격은 7,150원입니다. 현재 이 회사를 그냥 문 닫고 자산 다 팔고 현금화 해서 부채를 다 갚고 1주당 돌아갈 금액이 1만1천원 수준인 주식을 7,150원에 살 수 있다는 것이지요. 물론 청산가치로 계산하는 경우 가치가 더 떨어지긴 합니다만, 논의의 단순화를 위해서는 그렇다는 거죠. 당시 삼성SDS의 실제 주당 가치가 7,150원이라면, PBR이 0.65배에 불과한 저평가 주식이라는 얘기입니다.

[참고] PBR?

물론 당시는 IT산업의 태동기였고, IT산업이 이렇게까지 폭발적으로 성장할 줄은 아무도 몰랐다고 하나, 해당 BW의 행사가격은 상당히 낮아보이는 것이 사실입니다. 실제로, 이 사건은 대법원까지 가는 법정공방 끝에 삼성SDS가 대주주 및 친족의 이익을 위해 시가보다 현저히 낮은 가격으로 BW를 배정하였다고 판결났습니다.

(비슷하게 너무나도 유명한 에버랜드 전환사채 저가발행 사건은 대법원에서 무죄로 판결났었습니다.)

관련 글 참조 : 에버랜드 CB 및 삼성 SDS BW, 그리고 안철수 BW의 저가발행

3. 날개를 달고 날아오르다

이런 저런 시비를 뒤로하고 이재용씨는 삼성SDS의 주요주주가 되었으며, 그룹의 SI전문 업체로 고속성장을 거듭하게 됩니다.

이미 언급되었던 그룹 내 일감몰아주기, 국내 최고 인재들의 경쟁력, 그리고 IT시장의 급속한 성장 3박자가 맞아떨어지게 되면서 삼성SDS의 기업가치는 급속도로 성장하게 됩니다.

(실제 그림으로 보니 어마어마 하네요.)

4. 여론과 규제에 부딪히다.

이렇게 상승일로를 걷던 삼성 SDS에 부정적 여론이 형성되기 시작한 것은 2012년 경 부터입니다. 이미 알 사람들은 다들 알고 있었으며, 참여연대, 경제개혁연대 등 시민단체에서는 지속적으로 문제를 제기해오고 있었으나, 언론에 집중보도되며 논란이 가속화되었습니다. 그 선두주자로 지목된 두개의 기업이 바로 삼성SDS와 현대글로비스입니다. (이미 여러 번 언급되었으니 추가 설명은 생략하겠습니다)

부정적 여론과 경제민주화를 공약으로 내건 정부의 주도로 2013년 공정거래법 개정안이 국회를 통과하여 2014년부터 시행되게 됩니다. 주요 내용은 다음과 같습니다.

즉, 일감몰아주기를 지속하는 경우, 이익을 받은 대주주(또는 그 친족)에게는 증여세를 부과하고, 해당 회사에는 과징금을 부과하는 규제를 만들게 되죠.

이에 대응하여 규제의 대상이 되었던 많은 회사들은 다양한 방법을 동원하여 일감몰아주기 규제를 해소하게 됩니다.

대표적인 방법은 합병/분할 등을 통한 지분율 감소를 꾀하는 것이며, 또 다른 방법으로는 외부 거래가 많은 계열회사와의 합병 또는 지분 외부매각 등이 있을 것 같습니다. (참조 “일감몰아주기 관련 과세 및 규제의 회피사례와 관련 제도 개선방안 제안” – 경제개혁연구소 2015-03호)

이와 관련한 자세한 이야기는 또 기회가 되면 할 수 있겠지요. 여담으로 위의 경제개혁연구소 리포트를 쓰신 분은 채이배씨로 금번 20대 총선에서 국민의 당 비례대표 의원으로 당선되셨습니다. 기업지배구조 및 일감몰아주기 전문 저격수라는 평이 많습니다.)

우리의 삼성SDS는 어떤 방법으로 이를 회피하였을까요? 사실 삼성SDS는 대주주 및 특수관계자의 지분 합계가 20% 미만이었으므로 애초에 일감몰아주기 규제대상이 아니었습니다.

또 다른 규제는 무엇이 있었을까요?

정부는 소프트웨어산업진흥법을 개정하여 대기업 계열 SI업체의 공공부문 사업에 입찰하지 못하도록 하였습니다. ㅎㄷㄷ 하죠? 그런데, 여기에 예외조항을 달아서, 중요한 사업 등에는 대기업의 참여를 허용하는 등 유명무실한 조항이 되었다는 비판이 많았죠. 비판여론이 높아지자, 삼성SDS는 “국내 공공기관 및 금융기관의 입찰 참여를 하지 않겠다” 라고 선언합니다. 결국 국내 비판여론이 많이 부담스러웠던 것이겠지요.

이렇게 일감몰아주기 논쟁은 일단락 되는 듯 하였습니다.

5. 새로운 성장동력이 없다

일감몰아주기 규제가 본격화되고, 삼성SDS가 자발적으로 입찰 불참여를 선언한 이후 당장 발등에 떨어진 불은 삼성SDS의 매출 감소였습니다.

위의 그래프상 총합 매출액은 계속 증가추세를 보였습니다만,

SI사업부문의 매출액은 정체/감소 추세를 보이기 시작합니다. 이제 삼성SDS로서는 새로운 성장동력의 발굴을 위한 고민의 단계에 접어들었….. 어야 하는데, 삼성은 의외의 대응을 합니다. 바로 물류사업부문의 강화라는 선택지를 고른 것이지요.

매출은 다시 성장을 하기 시작하였습니다만, 과연 이것이 건강한 성장이었을까요? 여기는 지배구조를 이야기 하는 곳이기 때문에, 사업적인 내용이나 Biz Portfolio측면의 언급은 자제하려고 하지만, 일반적으로 회사의 성장이 정체되는 경우, 신사업개시/혁신등을 고민하는 반면, 삼성SDS는 또다른 빨대 사업을 추가함으로써 고민을 해결하려고 합니다.

외부에서 바라보는 저로서야 이렇게 단순하게 얘기하겠지만, 실제로 SI사업부 내부에서는 성장을 위한 엄청난 고민이 있었을 것으로 생각합니다.(그 분들의 노력을 폄훼하고자 하는 것은 아닙니다.)

아마, 단순한 회사 내부의 성장 (새로운 시장/비즈니스모델 발굴, 해외 진출 등)을 기다릴 수 없는 회사 외부의 영향력이 어느 정도는 있지 않았을까 조심스레 추측만 해봅니다. 앞서 여러편에 걸쳐 말씀드렸지만, 삼성SDS의 기업가치 성장은 합병 등을 통한 이재용씨의 지배력 강화(이는 제일모직으로 대체되는 바람에 무산되긴 했지만) 또는 이재용씨의 상속세 재원 마련 등의 발등에 떨어진 불이 있었겠지요.

(절대 기존 삼성SDS의 직원들을 폄훼하고자 하는 의도가 아님을 우선 밝히겠습니다.) 태생이 빨대사업인 삼성SDS는 성장이 정체되자, 다른 빨대를 붙이는 방식으로 성장동력을 찾는 악수를 두었다고 저는 판단합니다. 이 부분이 제가 생각하는 건전한 기업지배구조가 필요한 이유이기도 합니다.

그렇게 유능한 직원들을 모아서, 그렇게 대단한 회사들을 창업할 정도의 능력을 지닌 직원들을 모아서, 벤처정신이라는 사냥감을 포기하고, 그룹에서 던져주는 일감을 받아먹는 가축으로 변모하게 된 데에는 기업 내부 직원들의 문제가 아니라, 해당 회사를 특정인의 이익을 위한 지배구조 재편의 도구로 사용하려는 모종의 의도가 문제라고 생각되지 않으시는지요?

물론, 자본주의에 돈이 신이고, 정의이지만, 삼성SDS 자체의 기업가치와 성장성에 투자한 주주들이 입게 될 피해는 어떻게 해야 할런지요… (아 저는 삼성SDS주식을 단 한주도 안 가지고 있습니다.) 물론, 그렇게 피해 입는 주주가 있다면, 특정인의 이익 방향과 일치하게 포지셔닝을 하여서 돈을 버는 주주들도 반드시 존재하겠지요.

이렇게 좋고 성장가능성이 높던 회사에 도대체 무슨 일이 생긴걸까요... 세계와 싸워 이길 수 있는, 또는 최소한 국내 IT산업을 좌지우지 할 수 있는 (지금도 그렇긴 하지만) 공룡이 될 수도 있었던, 제2의 네이버, 제2의 카카오, 어쩌면 제2의 구글이나 페이스북이 될 수도 있었던 회사가 이렇게 찢겨지고, 쪼개지고, 합병될 지도 모를 처지에 처하게 된 것은 도대체 왜일까요...

어쨌든 여러모로 아쉬움이 많이 남는 회사이긴 하네요.

다음 번 포스팅에서는 “이건희 회장 사망설과 삼성그룹 주가?” 에 대해 다뤄보고자 합니다.

가급적 주 1회는 포스팅 하려고 노력하겠습니다. 

이번엔 조금 옛날 얘기와 삼성SDS가 무엇인고… 를 알아보도록 하겠습니다.

언제나 어느 회사를 알아 보기 위해서는 제일 먼저 보아야 하는 것이

라고 생각하시겠지만, 저는 제일 먼저 해당 회사의 홈페이지에 가서 회사 소개, 연혁을 훑어보고, 그다음에는 전자공시의 사업보고서를 읽어봅니다.

모르시는 분은 없으시겠지만, 주소는 dart.fss.or.kr 입니다.

나중에 기회가 되면 다루겠지만, 여기 전자공시에는 정말 수많은 정보들이 있습니다. 대부분의 기사들과 애널리스트들의 리포트의 원천이 바로 여기라고 해도 과언이 아닐 정도입니다. 전자공시와 사업보고서의 중요성은 아무리 강조해도 지나치지 않습니다.

(Tip)

사업보고서를 선택해 보시면 일단 그 방대한 양에 압도되어 이것저것 눌러보다가 창을 닫는 경우가 많습니다.

저도 사업보고서의 모든 내용을 알지도 못하고, 알려고 생각하지도 않습니다만, 꼭 읽어보는 것은 사업보고서의 “II.사업의 내용” 부분입니다. 이곳에 가면, 이회사가 어떤 사업을 하는 회사이고, 어떤 사업부문으로 구성되어 있으며, 해당 사업부별 이익이 어떻게 나는지 구분이 되어 있습니다.

삼성 SDS의 사업의 내용을 열어보니 처음 보이는 내용은

라고 되어 있네요.

음… 분할한다고 하더니, 역시 IT서비스와 물류사업부문으로 구성되어 있었군요.

부문별 재무정보를 보니, 2015년 1년간 삼성 SDS의 총 매출액은 7.8조인데, 이 중 IT서비스는 5.2조, 물류 BPO(Business Process Outsourcing)는 2.6조를 기록한 것으로 보입니다.

고작 물류사업인데 매출액이 2.6조라니.. 저를 포함한 많은 분들이 처음 찌라시를 접했을 때 “응? 삼성SDS는 SI업체 아닌가? 왠 물류?” 라고 의아해했으리라고 생각됩니다. (최소한 저는 그랬었거든요)

(참고) SI 업체?

위에서 SI업체만을 얘기했지만, 소위 말하는 빨대 사업은 SI업체에 국한되지 않습니다. 애초에 지출될 비용이라면 관계사를 만들어서 해당 관계사에 일감을 주는 것이지요. 이를테면 수많은 사업장/공장을 가지고 있는 그룹 계열사 중에 급식업체가 있다면, 공장들의 급식업체는 당연히 해당 계열사일테고, 기업의 소모성 자재(프린터토너, 문구류 등) 등을 구매 대항 하는 MRO 업체들도 그럴테구요.

어차피 지출될 비용을 관계사에게 지출한다는 측면에서 본다면 이해가 가능한 부분입니다만, 여기에는 숨겨진 함정이 있습니다.

[일감몰아주기]

이야기가 조금 옆으로 샜는데, 물류사업이 뭔가 봤더니, 삼성전자의 해외 수출 물류를 삼성 SDS에서 담당하는 것으로 보입니다.

물류와 관련한 일감몰아주기의 대표적인 사례는 바로 현대글로비스입니다. 현대글로비스는 정의선 회장이 23.29%를 보유하여 최대주주로 있으며, 현대/기아자동차의 물류를 담당하는 회사로 2005년 12월 26일 상장당시 42,500원/주 였으나, 상장이후 지속적인 상한가 및 상승을 거듭하여 2014년 9월에는 최고가인 337,000원 까지 갔습니다. 10년간 700%에 가까운 수익인 거죠. 지금은 다시 18만원 수준의 주가를 보이고 있지만, 여전히 325% 수준의 수익률입니다.

이런 회사들은 어떻게 이렇게 주가가 치솟을까요? 궁금하지 않나요?

당연한 얘기겠지만, 탄탄한 실적이 뒷받침 될 것으로 시장이 예상하기 때문이라는 점이 그 첫번째일 것입니다. 그리고 그 탄탄한 실적은 위에 썼다시피 계열사들의 일감몰아주기에 기인하는 것이겠지요.

또다른 하나는, 회사의 주가부양 노력과, 시장의 주가 상승 예상입니다. 이런 회사들은 전술한 바와 같이, 그룹의 오너 또는 오너 일가가 지분을 크게 소유하고 있기 때문에, 기업가치가 상승할수록 오너 일가의 재산이 늘어나게 됩니다. 그런고로, 그룹차원에서 일감 몰아주기 외에도 주가 부양을 위한 다양한 노력을 기울이게 되지요. 또는, 시장 참여자들이 주가부양을 위한 노력을 기울일 것으로 예상하고, 오너 일가의 재산 증식에 올라타서 본인의 재산 증식을 희망하며 주식을 계속 매입하여 주가가 오르기도 합니다.

사실 앞서 대표적인 사례가 현대글로비스라고 언급했지만, 대한민국 자본시장에서 가장 중요한 사례는 역시나 삼성SDS입니다. 위에 언급한 두개의 대표적인 “빨대사업” SI와 물류를 동시에 보유한 대박 회사이지요.

최근 주가가 엄청나게 빠져서 신저가를 기록하고 있습니다만, 시가총액이 12조 수준의 소프트웨어 업체라니… 상상만해도 놀랍습니다. 2016년 6월 7일자 한국투자증권의 삼성SDS 관련 애널리스트 리포트를 보면 SOTP(Sum Of The Parts)로 산출한 삼성SDS의 Valuation은 13.4조원 수준이라고 언급하고 있습니다.

[참고] Valuation

위의 Valuation이 현재 시장에서 보는 적정가치라고 본다면, 2016년 초에는 어떻게 이회사의 주가가 27만원수준(시총 21조)을 유지했었고, 지금은 무슨 일이 있었길래 주가가 15만원 수준(시총 11조)으로 뚝 떨어진 걸까요? 6개월 사이에 회사의 기업가치가 그렇게나 훼손될 만한 이유는 무엇이었을까요?

삼성SDS 지분가치가 급격하게 떨어진 방아쇠는 2016년 1월말 이재용씨가 SDS의 지분 2%를 매각한다고 발표한 것부터로 추정됩니다. 시장 참여자들은 이재용씨가 개인적으로 지분을 많이 (11.25%, 이부진, 이서현 각 3.9% 총 19.05%) 보유중인 삼성SDS를 활용해서 합병을 통한 지배력 강화, 또는 주가상승 후 상속세 납부의 재원으로 활용 등을 기대하고 있었을 텐데, 뜬금없이 삼성엔지니어링 유증 참여를 위해 지분을 무려 2%나 팔다니요????

[참고] 지분 1~2%가 뭐그리 대단해?

할얘기가 많지만 이런거죠. 예를 들어 삼성SDS와 삼성전자가 합병을 하게 된다면, 이재용씨와 삼성물산은 기존에 보유하고 있던 삼성SDS주식이 삼성전자 주식으로 바뀌게 되므로 삼성전자에 대한 지배력이 강화될겁니다. 그 때 SDS의 주가가 높으면 높을수록 이재용씨와 삼성물산이 합병이후 보유하게 될 삼성전자의 지분은 올라갈 수 있으니 삼성SDS의 주가는 오를 것이다. 등등 (좀 어려운 내용이 많으므로 나중에 기회 된다면 자세히 언급해보겠습니다.)

이런 기대감에 삼성SDS의 주가가 계속 계속 올랐었는데, 삼성엔지니어링을 살리자고, 삼성SDS의 지분을 팔아치우니, 시장에서는 ‘아 SDS를 활용한 지배구조 개편시나리오는 나가리구나’하고 반응한 것이지요. (어려운 내용이니 나중에 기회되면 다시 써보겠습니다.)

그렇다면, 삼성SDS는 이번에 분할을 왜하는 것일까요? 찌라시의 말대로 삼성물산과 합병을 한다면, 그건 또 왜 하는 것일까요? 분할을 하고, 합병을 한다면 그냥 쓰윽 하면 되는 것일까요? 한다면 인적분할? 물적분할? 어떤 방식으로 할까요?

이와 관련하여 뇌내망상을 시작해보려고 합니다.

소결론을 내리겠습니다.

삼성 SDS는 삼성전자가 22.6%, 삼성물산이 17.1%, 오너 일가가 17.0%를 보유한 회사로 오너 일가의 지분율이 상대적으로 높은 전형적인 오너일가 일감몰아주기 지배구조 수혜주로 볼 수 있습니다.

지배구조 개편과 관련하여 많은 밑그림과 가설들이 증권가에 떠돌았지만, 일단 회사측에서는 삼성SDS의 분할을 시작점으로 방향을 잡은 것으로 보입니다.

향후에 분할의 방법, 분할과 관련한 예상 이슈, 그리고 합병관련 이슈들을 생각해보고자 합니다.

※ 가급적 지배구조와 관련하여 어려운 용어는 풀어서 쓰려고 노력하고 있으나, 여전히 처음 보는 분들에게는 많이 어려운 내용이 될 것으로 예상되네요

※ 사실 이 블로그는 1년쯤 전부터 생각만 계속 하다가, 이번에 좋은 계기라고 생각하고 써보기 시작했습니다. 원래 관련 기본 개념을 포스팅을 여러 개 해두고 시작하려고 했으나, 기본개념만 읽고 있으면 재미 없는 것도 사실이고, 하여 실 사례를 가지고 생소한 용어가 나올 때마다 간단하게 설명을 하고자 하였습니다. 그러다 보니 글이 곁가지로 많이 흐르네요.