삼성SDS 분할 및 합병 시나리오 (6)

 

[Disclaimer] 본 블로그의 내용은 공시내용과 기사들을 토대로 작성한 저의 뇌내 망상입니다. 실제 사실과 겹치는 부분이 있다면 그것은 순전히 우연입니다.

 

한 2~3편으로 마무리 지으려고 했는데, 6편까지 와버렸네요. 처음엔 흥미로웠다가, 3편까지 기본개념을 쌓은 이후부터는 비슷비슷한 상황에서 조금조금씩만 바꿔가며 분석하고, 검토하다보니, 지루하셨을 것 같아서 과감하게 잘랐습니다. 1~5편까지 읽으셨다면, 대략적인 감은 다들 잡으셨을 거로 생각되니까요.

 

지루하시죠? 저야, 공시된 것을 보고, 기사와 증권사 리포트들을 보고 거기서 생각을 좀더 발전시켜나가면 되지만, 실제 거래구조를 만들고 이를 실행해나가는 담당자들은 얼마나 지루하고 답답하고 힘들겠습니까… 대한민국에서 제일 똑똑하다는 분들이 모여서 열심히 구조짜고, 그림그리고, 검토하고… 하는 것이 모든 주주의 이익을 위한 것인지, 특정 주주의 이익을 위한 것인지 에 대한 판단은 하지 않겠습니다. 다만 정말 고생하시고 대단하시다는 것은 인정합니다.

 

우리야..그저 이런 지배구조의 개편이 어떻게 흘러갈지 예측해보고, 그 지배구조의 개편이 주가에 어떻게 영향을 미칠지 검토해보고 상상해보고, 그 이익의 기회를 잘 포착하면 되는거 아니겠습니까.

 

오늘의 이야기를 시작하기 전에 먼저 삼성 SDS의 사업부문별 Value를 가정하고 가려고 합니다. 이 가치가 절대적으로 옳은 것이라는 보장도 없고, 맞는지도 모르겠으며, 실제로 저 비율대로 분할 될지도 모르지만, 뭔가 하나의 기준점이 필요하기 때문에 설정한 것입니다. 해당 가치가 절대적으로 그 가치라고 생각하지 않으셨으면 합니다.

 

구분	Value	EV/EBITDA
IT 서비스	10.60조	10.1배
물류 BPO	0.88조	13.4배
순 현금	1.92조
합계	13.40조

 

앞서 (2)편에서 적용했던 한국투자증권의 Valuation을 기준점으로 얘기를 진행해 보겠습니다.

 

(5)편에서 간단하게 언급했지만, 제가 생각하는 시나리오는 다음의 단계를 거치게 됩니다.

 

(1)	삼성SDS를 인적분할 (편의상 IT사업부문과 물류사업부문이라고 부름)
(2)	기존 삼성SDS의 주주였던 삼성전자(23%), 삼성물산(17%) 는 분할후 IT 사업부문과 물류사업부문을 각각 23%, 17%씩 보유하게 됨
(3)	삼성물산은 자신이 보유한 IT사업부문의 지분 17%를 삼성전자에 매각하고, 삼성전자가 보유중인 물류사업부문의 지분 23%를 매수함 (지분 스왑)
(4)	삼성물산은 물류사업부문에 대한 기존 자신의 지분 17%와 신규매입한 23%의 지분을 합하여 40%의 지분을 바탕으로 삼성물산과 물류사업부간 합병을 진행
(5)	삼성전자는 IT사업부문에 대한 기존 지분 23%와 신규 매입한 17%의 지분을 합하여 40%의 지분을 보유하게 됨 (합병을 할 지는 불투명)

 

 

그림으로 하나씩 상세하게 설명해보겠습니다.

 

 

삼성SDS를 인적분할 하는 경우 우리가 고려해야할 사항이 하나 있습니다.

 

다른 사업부분은 그렇다 치고 저 순현금 1.93조를 어떻게 할거냐를 고민해보아야 합니다.

 

[참고] 순현금?

보통 M&A가 이루어질 때 그 회사가 보유하고 있는 현금은 그 의미가 좀 특이합니다.   매우 간단한 예를 들어보죠. A회사는 자산에 현금만 100억 있고, 부채도 아무것도 없이 현금만 100억 존재하는 회사입니다. 그러면 이 회사의 가치는 얼마일까요?   네 너무나도 당연하지만 이 회사는 100억짜리 회사입니다. 현금은 교환의 대상이 아니라 교환의 수단이기 때문이지요. 또다시 바보 같은 얘기를 해보겠습니다. 친구가 저에게 “너 혹시 5만원짜리 1장 있어?” 라고 물어봐서 있다고 답했더니, 그친구가 “그래 그럼 내가 너의 5만원짜리를 살게. 4만5천원 주면 되겠니?” 라고 물어본다면 저는 그 친구가 더 이상 제 친구가 아니게 되겠지요. 1만원짜리 5장과 5만원을 교환하는 것은 가치를 매겨서 교환하는 것이 아니라 언제나 등가 교환이 이루어질 수 밖에 없는 것입니다.   돈에도 가치가 매겨질 때가 있습니다. 바로 시간개념이 더해질 때인데 (이자) 이건 나중에 기회가 되면 얘기하겠습니다.   제가 5만원짜리 장난감을 샀어요. 사서 포장도 안 뜯고 가지고 있는데 친구가 제게 와서 너 그 5만원짜리 장난감 4만5천원에 팔아라. 라고 하면 얘기가 달라지는 거죠. 여기부터는 협상의 여지가 생깁니다. 왜냐면 현금 5만원이 아니라 취득원가가 5만원인 “장난감”이기 때문이지요.   보통 기업가치라는 것은 “경제학적으로는” 그 회사가 영업을 통해 향후 벌어들일 미래 현금흐름의 현재가치 (DCF:Discount of Cash Flow) 로 평가하는 것이 가장 합리적인 방법이라고 합니다. 뭐 어려운 얘기이긴 하지만요. 그렇다면 이 회사가 가지고 있는 현금은?? 위의 정의에 비춰보면 현재의 기업가치 평가와 무관한 것입니다. 그렇기 때문에 영업을 통해 벌어들일 현금흐름의 현재가치(기업가치)와 현재 기업이 보유하고 있는 현금을 합산해야 현재 그 기업의 적정 가치가 되는 것입니다.   “현금”은 알겠는데 “순현금”은 뭐죠?   사실 순현금(Net Cash)은 일반적인 회사에서 흔치 않습니다. 순차입금(Net Debt)이 더 흔하죠. 순차입금을 먼저 말씀드리겠습니다.   기업의 재무상태표(대차대조표) 상에 있는 모든 차입금에서 기업이 현재 보유하고 있는 현금을 차감한 값이 순차입금입니다. 보통 대부분의 회사에서는 차입금이 현금보다 더 많기 때문에 순차입금이 됩니다만, 삼성SDS는 오히려 현재 보유중인 현금으로 존재하는 모든 차입금을 다 갚고도 1.93조나 현금이 남는 (즉, 순현금 상태인) 매우 우량한 회사라는 의미이겠지요.

 

기업이 분할할 때에는 당연하게도, 어떤 명목을 가지고 사업부문을 쪼개게 됩니다. 그러지 않으면 쪼갤 이유가 없죠. 똑같이 휴대전화를 파는데 영업 1부문, 영업2부문이 있는데, 휴대전화 파는 영업 1부문과 2부문을 쪼개서 분할을 한다면 그것은 명분도, 실리도 없습니다. 그렇기 때문에, 각 부문이 보유한 자산과 부채를 그 영역에 알맞게 쪼개게 되지요.

 

그런데 현금은 꼬리표가 없습니다. 삼성SDS도 당연히 IT서비스부문이 돈을 훨씬 더 많이 벌어오겠지만, 그만큼 현금을 많이 썼다면? 그래서 남은 돈이 전부 물류사업부문에서만 벌어온 것이라고 주장한다면? 그걸 입증할 방법은 없는 것입니다. (차입금도 거의 마찬가지입니다.)

 

그러다보니, 분할을 할 때에 약간의 자산/부채 배분에 자의성이 개입될 여지가 생기는 겁니다. 주장하기 나름이니까요.

 

앞서 계속 얘기했지만, 대주주 입장에서는 물류사업부문의 가치가 낮게 평가 될수록 더 좋을 것으로 생각됩니다. 성장시켜야 하는 삼성물산이 알짜배기사업인 물류를 그만큼 싸게 사온다는 얘기가 되니까요. 그러나, 그 밸류의 근원이 현금이라면 얘기가 달라집니다. 가치가 100억짜리 사업부를 사오면, 그 사업부의 가치가 100억원이 달성되도록 계속적으로 사업을 잘 해야 하겠지만, 현금 100억을 내 주식을 발행해서 사오면 그건 일종의 증자 효과일 테니까요 (그냥 신주 발행하고 현금 생기는 것과 똑같죠?)

 

삼성에서는 이 현금을 어떻게 배분할 지 잘 모르겠습니다. (제가 생각하는 관전포인트 입니다.) 여기서는 조금 극단적으로 물류사업부에 현금을 몰빵해준다고 가정하고 얘기를 진행하겠습니다.

 

구분	분할전	분할후
		IT사업부문	물류사업부문
사업가치	11.48조	10.60조	0.88조
순현금	1.92조	-	1.92조
합계	13.40조	10.60조	2.80조

 

(1) 삼성SDS를 IT부문과 물류 BPO 부문으로 분할한다.

 

(2) 기존 삼성SDS의 주주였던 삼성전자(23%), 삼성물산(17%) 는 분할후 IT 사업부문과 물류사업부문을 각각 23%, 17%씩 보유하게 됨

 

 

 

(3) 삼성물산은 자신이 보유한 IT사업부문의 지분 17%를 삼성전자에 매각하고, 삼성전자가 보유중인 물류사업부문의 지분 23%를 매수함 (지분 스왑)

 

이 거래는 삼성물산이 IT사업부문의 지분을 팔고, 물류BPO의 지분을 사는 두개의 거래로 이해할 수 있습니다.

 

(3-1) 삼성물산이 IT부문의 지분을 팔아서(to 삼성전자) 현금 1.8조를 확보

 

-       삼성물산이 보유하게 되는 IT사업부문의 지분 가치는 10.6조 X 17% = 1.8조 입니다.

-       이를 통해 삼성물산과 IT사업부문과의 지분관계는 단절됩니다.

-       따라서 삼성전자는 IT부문의 지분을 총 40%(기존 보유 23% + 물산으로부터 매입 17%) 보유하게 됩니다.

 

(3-2) 삼성물산이 삼성전자 보유 물류BPO의 지분을 현금으로 매입

 

-       삼성전자가 보유하게 되는 물류BPO 지분의 가치는 2.8조 X 23% = 0.644조 입니다.

-       이를 통해 삼성전자와 물류 BPO와의 지분관계는 단절됩니다. 이 거래의 묘미는 추후 삼성물산이 물류BPO와 합병하는 경우, 삼성전자와 삼성물산간의 지분 상호출자 이슈가 해소된다는 데에 있습니다.

-       따라서 삼성물산은 물류BPO의 지분을 총 40%(기존보유 17% + 전자로부터 매입 23%) 보유하게 됩니다.

 

(3-1)과 (3-2)의 거래를 통하여 얻을 수 있는 효과는 두가지입니다.

 

-       추후 삼성물산과 물류BPO가 합병하는 경우, 신규 지분상호출자의 이슈가 해소됩니다.

-       삼성물산이 삼성전자로부터 지분을 사올 때 현금이 0.644조 소요되지만, IT사업부문의 지분을 팔아서 획득한 현금 1.8조가 있으므로, 순 현금을 1.15조 추가 확보 하게 됩니다.

 

 

(4) 삼성물산은 물류사업부문에 대한 기존 자신의 지분 17%와 신규매입한 23%의 지분을 합하여 40%의 지분을 바탕으로 삼성물산과 물류사업부간 합병을 진행

 

지분을 충분히 확보하였으므로, 주주총회에서의 승인 가능성은 훨씬 높아집니다. 합병을 하고 난 그림은 아래와 같습니다.

(지분율 계산은 6월8일기준 주가를 토대로 단순계산하였으므로 달라질 수도 있습니다.)

 

 

자 완성된 그림입니다. 그런데 뭔가 신기한게 있습니다.

 

오너일가의 삼성물산에 대한 기존 지분율은 31% 였습니다. 그리고 지금까지 계속 강조해 왔던게 합병을 하게 되면 합병 신주를 발행하게 되므로, 기존 주주의 지분은 희석된다는 점이었습니다. 그런데 희석되지 않고 지분율이 유지되네요???

 

그 이유는 삼성물산이 합병직전에 물류BPO에 대해 보유하고 있던 40%의 합병포합주식 때문입니다.

 

[참고] 합병포합주식?

합병포합주식이란 합병존속회사가 합병당시 보유하고 있는 피합병회사의 주식을 말합니다.   본 사례를 그대로 적용하는 경우, 삼성물산이 물류BPO에 대해 합병을 결의하게 된 순간 삼성물산이 보유하고 있던 40%의 지분은 합병포합주식이 됩니다.   ‘그래서 그게 뭐?’ 싶은데요. 합병을 하는 경우, 합병존속법인은 피합병법인의 주주에게 합병존속법인의 신주를 합병대가로 발행해줍니다. 삼성물산 역시 물류BPO의 주주들에게 삼성물산의 신주를 발행해주어야 하겠지요.   그렇다면, 물류BPO의 최대주주인(40%) 삼성물산에게는 어떻게 해야 하나요? 다시 말해서 삼성물산은 물류BPO의 주주인 삼성물산 자기자신에게 합병대가로 자기자신의 신주를 발행해주어야 하는 건가요? 신주를 발행해봤자, 그 주식은 자기자신에게 신주를 발행하게 되는 것이므로, 자기주식이 되겠지요. 어차피 자기주식이 될 신주를 발행하는 것이 맞는 건가요?   결론적으로 현행법에서는 포합주식에 대한 신주발행여부에 대해 따로 규정을 두고 있지 않습니다. 즉, 회사가 신주를 발행해서 자기주식으로 보유하든, 그냥 신주를 발행하지 않든, 특별히 규제하지 않는다는 의미입니다.   실무적으로는 처리의 간편성을 위하여 신주를 배정하지 않는 편입니다.

 

본건 합병에서 보면 삼성물산이 물류BPO의 지분을 40%나 보유중이므로 합병포합주식에 대해서 신주를 발행하지 않으므로, 신규로 발행할 주식수는 급격하게 줄어들게 됩니다.

 

계산으로 살펴보겠습니다.

 

물류 BPO의 가치가 2.8조이므로, 6월8일 종가기준 125,000원짜리 삼성물산주식을 총 2천2백30만주를 발행해야 합니다. (2.8조 ÷ 125,000원 = 22,329,317)

 

구분	지분율	전체발행시	실제발행 (포합주식제외)
오너일가	17%	3,795,984주	3,795,984주
삼성물산	40%	8,931,727주	- 주
기타주주	43%	9,601,606주	9,601,606주
합계	100%	22,329,317주	13,397,590주

 

오너일가의 지분은 포합주식이 아니므로 신주가 발행되지요. 그렇기 때문에 신주 1천3백만주 발행으로 오너일가 기존 지분율은 매우 소폭 희석 되지만, 오너일가가 물류BPO지분 보유에 대한 합병대가로 받게 되는 지분을 합하면 지분율이 유지되게 되는 효과가 발생하게 됩니다.

 

교묘하죠?

 

이로서 지배구조 개편전과 개편후의 주요 이해관계자의 변화를 살펴보도록 하겠습니다.

구분	개편전	개편후
오너일가의 삼성물산 지분율	31%	31%
삼성전자의 물류BPO지분율	23%	- %
삼성전자의 IT부문 지분율	23%	40%
삼성물산의 보유현금	1.1조	4.15조

 

표로 정리하면 좀 딱딱한데, 개편으로 인한 효과는

1)     오너일가의 물산에 대한 지분율이 유지되고 2)     물산의 기존 보유현금(1.1조)에 물류BPO 보유현금 1.9조, 그리고 IT사업부문 스왑 차액 1.15조 합계 3.05조가 증가합니다. 3)     향후 성장가능성이 높은 물류사업을 삼성물산의 신성장동력으로 삼을 수 있습니다.

 

정도로 요약할 수 있을 것 같습니다.

 

지금까지 하나의 벤치마크 Valuation과 보유현금을 물류에 몰빵하는 것을 가정하고 얘기를 전개해보았는데요,

 

보유현금(1.9조)을 전액 물류BPO로 보내는 경우와는 정반대로 전액 IT사업부문으로 보내는 경우에는

 

①  인적분할 직후 물류BPO의 가치는 0.88조, IT사업부문의 가치는 12.52조가 됩니다.

②  따라서, 삼성물산이 보유한 IT사업부문의 지분 17% 처분으로 현금유입이 2.13조가 생기고, 물류BPO 지분 23% 매입에 0.2조가 소요되어 차액 1.93조의 현금 유입이 생깁니다.

③  합병후 오너일가의 지분율은 31%수준이 유지될 것으로 보입니다.

 

기준사례와 비교하면 물류BPO의 기업가치가 떨어졌더니(현금가치만큼) 현금은 적게 늘어나고, 오너일가의 지분은 유지됩니다.

 

삼성물산 입장에서는 본인과 합병하게 될 물류BPO의 보유 현금이 높을수록 기업가치에 긍정적입니다.   또한, 물산이 처분해야 할 IT사업부문의 기업가치는 높을수록 좋고, 본인이 사야하는 물류BPO의 기업가치는 낮을수록 스왑 차액이 극대화됩니다.   마지막으로, 삼성물산이 보유하는 포합주식의 효과로 인하여 물류BPO의 가치 변동과 무관하게 오너일가의 삼성물산에 대한 지분율은 유지됩니다.(물류BPO의 기업가치를 2천억에서 10조까지 엑셀에 넣어봤으나, 지분율 변동은 30~31%였습니다.)

 

오너일가의 지분율에 영향이 없다면, 물류BPO 합병 이벤트만 놓고 봤을 때는 물류BPO의 주가가 낮을수록 삼성물산에는 이득이 될 것으로 예상됩니다.

 

마지막 고려사항은 IT사업부문의 가치입니다. 삼성물산의 입장에서만 고려했을 때에는 IT사업부문의 가치가 높을수록 좋습니다. (지분을 팔아서 손에 쥐는 돈이 많아질테니까요) 그러나, 삼성전자의 입장에서는 물산이 보유중인 IT사업부문의 지분 17%를 사와야 하기 때문에 IT사업부문의 가치가 높을수록 지출현금이 커집니다. 삼성전자의 주주 입장에서 긍정적으로 평가하기 어려운 이벤트이지요.

 

5편에서 간단하게 언급하였지만, 증권사 리포트 중에 물류BPO를 모회사로 하는 물적분할 후 IT사업부를 전액 삼성전자에 매각하는 시나리오도 있었는데 제가 이 시나리오를 부정적으로 본 가장 큰 이유는 아무리 공룡 삼성전자라 하더라도, SI업체 매입에 10조나 투입한다는 것을 시장이 고운시선으로 봐줄지? 였습니다.

 

그렇기에 분할후 IT사업부문의 가치가 어떻게 될 지는 제 역량으로는 예측이 불가능 합니다.

 

요약정리 하겠습니다.

- 삼성SDS의 분할은 인적분할방식으로 갈 가능성이 높아보입니다 - 분할후 합병시 상호출자 이슈를 해소하기 위하여 삼성전자와 삼성물산이 가진 지분을 스왑 할 가능성이 높아보입니다. - 상기 거래구조에서 분할후 물류사업부문의 가치는 낮을수록 삼성물산에 이득이 될 것으로 보입니다. - IT사업부문의 가치는 높을수록 삼성물산에는 이득, 삼성전자에는 손해이므로 방향 예측이 어렵습니다.

 

제 예상은 이러한데, 읽으시는 분들의 예상은 어떠신지요? 사실 저보다 10배는 더 똑똑하고, 유능하신 삼성그룹의 분들께서는 이런 저의 예상을 훌쩍 뛰어넘는 기상천외한 방법을 들고나오시진 않을지 궁금하기도 합니다. 이렇게 예상해보고, 실제로 어떻게 되는지 비교해보는게 이런 예상의 재미이겠지요.

일단 시나리오와 관련한 이야기는 대충 다 쓴 것 같습니다. 일부러 언급하지 않은 주제가 하나 있습니다. 바로 세금문제인데요, 적격분할, 적격합병, 지분스왑시 발생할 양도차익에 대한 법인세 등은 어렵지 않은 선에서 다룰 수 있다면 나중에 다뤄보도록 하겠습니다.

아 그리고 (1)편에서 언급했다시피, 삼성물산과 삼성전자는 “합병”과 관련하여 “부인공시”를 하였기 때문에, 향후 3개월 15일 내에는 합병을 할 수가 없습니다. 아마 합병 이벤트는 올해(2016년) 10월 이후 또는 내년(2017년)이나 되어야 할 것 같습니다.

  

 

※ 이후 IT사업부문과 삼성전자간 합병에는 너무 변수가 많아서 예상을 하지 않겠습니다. 그러나, 현재 이건희씨를 제외한 오너일가의 삼성전자에 대한 지분이 “0”에 가깝기 때문에, IT사업부문을 17% 보유한 오너일가가 삼성전자의 지분을 확보하는 하나의 수단으로 전자와의 합병을 고려해볼 수도 있습니다. 그러나 이건 너무나도 먼 이야기…

 

※ 다음번에는 메인 이야기 흐름과 맞지 않다 싶어서 쓰지 않았던 자투리 이야기들을 써보고자 합니다.