기업지배구조 이야기

이번엔 조금 옛날 얘기와 삼성SDS가 무엇인고… 를 알아보도록 하겠습니다.

언제나 어느 회사를 알아 보기 위해서는 제일 먼저 보아야 하는 것이

라고 생각하시겠지만, 저는 제일 먼저 해당 회사의 홈페이지에 가서 회사 소개, 연혁을 훑어보고, 그다음에는 전자공시의 사업보고서를 읽어봅니다.

모르시는 분은 없으시겠지만, 주소는 dart.fss.or.kr 입니다.

나중에 기회가 되면 다루겠지만, 여기 전자공시에는 정말 수많은 정보들이 있습니다. 대부분의 기사들과 애널리스트들의 리포트의 원천이 바로 여기라고 해도 과언이 아닐 정도입니다. 전자공시와 사업보고서의 중요성은 아무리 강조해도 지나치지 않습니다.

(Tip)

사업보고서를 선택해 보시면 일단 그 방대한 양에 압도되어 이것저것 눌러보다가 창을 닫는 경우가 많습니다.

저도 사업보고서의 모든 내용을 알지도 못하고, 알려고 생각하지도 않습니다만, 꼭 읽어보는 것은 사업보고서의 “II.사업의 내용” 부분입니다. 이곳에 가면, 이회사가 어떤 사업을 하는 회사이고, 어떤 사업부문으로 구성되어 있으며, 해당 사업부별 이익이 어떻게 나는지 구분이 되어 있습니다.

삼성 SDS의 사업의 내용을 열어보니 처음 보이는 내용은

라고 되어 있네요.

음… 분할한다고 하더니, 역시 IT서비스와 물류사업부문으로 구성되어 있었군요.

부문별 재무정보를 보니, 2015년 1년간 삼성 SDS의 총 매출액은 7.8조인데, 이 중 IT서비스는 5.2조, 물류 BPO(Business Process Outsourcing)는 2.6조를 기록한 것으로 보입니다.

고작 물류사업인데 매출액이 2.6조라니.. 저를 포함한 많은 분들이 처음 찌라시를 접했을 때 “응? 삼성SDS는 SI업체 아닌가? 왠 물류?” 라고 의아해했으리라고 생각됩니다. (최소한 저는 그랬었거든요)

(참고) SI 업체?

위에서 SI업체만을 얘기했지만, 소위 말하는 빨대 사업은 SI업체에 국한되지 않습니다. 애초에 지출될 비용이라면 관계사를 만들어서 해당 관계사에 일감을 주는 것이지요. 이를테면 수많은 사업장/공장을 가지고 있는 그룹 계열사 중에 급식업체가 있다면, 공장들의 급식업체는 당연히 해당 계열사일테고, 기업의 소모성 자재(프린터토너, 문구류 등) 등을 구매 대항 하는 MRO 업체들도 그럴테구요.

어차피 지출될 비용을 관계사에게 지출한다는 측면에서 본다면 이해가 가능한 부분입니다만, 여기에는 숨겨진 함정이 있습니다.

[일감몰아주기]

이야기가 조금 옆으로 샜는데, 물류사업이 뭔가 봤더니, 삼성전자의 해외 수출 물류를 삼성 SDS에서 담당하는 것으로 보입니다.

물류와 관련한 일감몰아주기의 대표적인 사례는 바로 현대글로비스입니다. 현대글로비스는 정의선 회장이 23.29%를 보유하여 최대주주로 있으며, 현대/기아자동차의 물류를 담당하는 회사로 2005년 12월 26일 상장당시 42,500원/주 였으나, 상장이후 지속적인 상한가 및 상승을 거듭하여 2014년 9월에는 최고가인 337,000원 까지 갔습니다. 10년간 700%에 가까운 수익인 거죠. 지금은 다시 18만원 수준의 주가를 보이고 있지만, 여전히 325% 수준의 수익률입니다.

이런 회사들은 어떻게 이렇게 주가가 치솟을까요? 궁금하지 않나요?

당연한 얘기겠지만, 탄탄한 실적이 뒷받침 될 것으로 시장이 예상하기 때문이라는 점이 그 첫번째일 것입니다. 그리고 그 탄탄한 실적은 위에 썼다시피 계열사들의 일감몰아주기에 기인하는 것이겠지요.

또다른 하나는, 회사의 주가부양 노력과, 시장의 주가 상승 예상입니다. 이런 회사들은 전술한 바와 같이, 그룹의 오너 또는 오너 일가가 지분을 크게 소유하고 있기 때문에, 기업가치가 상승할수록 오너 일가의 재산이 늘어나게 됩니다. 그런고로, 그룹차원에서 일감 몰아주기 외에도 주가 부양을 위한 다양한 노력을 기울이게 되지요. 또는, 시장 참여자들이 주가부양을 위한 노력을 기울일 것으로 예상하고, 오너 일가의 재산 증식에 올라타서 본인의 재산 증식을 희망하며 주식을 계속 매입하여 주가가 오르기도 합니다.

사실 앞서 대표적인 사례가 현대글로비스라고 언급했지만, 대한민국 자본시장에서 가장 중요한 사례는 역시나 삼성SDS입니다. 위에 언급한 두개의 대표적인 “빨대사업” SI와 물류를 동시에 보유한 대박 회사이지요.

최근 주가가 엄청나게 빠져서 신저가를 기록하고 있습니다만, 시가총액이 12조 수준의 소프트웨어 업체라니… 상상만해도 놀랍습니다. 2016년 6월 7일자 한국투자증권의 삼성SDS 관련 애널리스트 리포트를 보면 SOTP(Sum Of The Parts)로 산출한 삼성SDS의 Valuation은 13.4조원 수준이라고 언급하고 있습니다.

[참고] Valuation

위의 Valuation이 현재 시장에서 보는 적정가치라고 본다면, 2016년 초에는 어떻게 이회사의 주가가 27만원수준(시총 21조)을 유지했었고, 지금은 무슨 일이 있었길래 주가가 15만원 수준(시총 11조)으로 뚝 떨어진 걸까요? 6개월 사이에 회사의 기업가치가 그렇게나 훼손될 만한 이유는 무엇이었을까요?

삼성SDS 지분가치가 급격하게 떨어진 방아쇠는 2016년 1월말 이재용씨가 SDS의 지분 2%를 매각한다고 발표한 것부터로 추정됩니다. 시장 참여자들은 이재용씨가 개인적으로 지분을 많이 (11.25%, 이부진, 이서현 각 3.9% 총 19.05%) 보유중인 삼성SDS를 활용해서 합병을 통한 지배력 강화, 또는 주가상승 후 상속세 납부의 재원으로 활용 등을 기대하고 있었을 텐데, 뜬금없이 삼성엔지니어링 유증 참여를 위해 지분을 무려 2%나 팔다니요????

[참고] 지분 1~2%가 뭐그리 대단해?

할얘기가 많지만 이런거죠. 예를 들어 삼성SDS와 삼성전자가 합병을 하게 된다면, 이재용씨와 삼성물산은 기존에 보유하고 있던 삼성SDS주식이 삼성전자 주식으로 바뀌게 되므로 삼성전자에 대한 지배력이 강화될겁니다. 그 때 SDS의 주가가 높으면 높을수록 이재용씨와 삼성물산이 합병이후 보유하게 될 삼성전자의 지분은 올라갈 수 있으니 삼성SDS의 주가는 오를 것이다. 등등 (좀 어려운 내용이 많으므로 나중에 기회 된다면 자세히 언급해보겠습니다.)

이런 기대감에 삼성SDS의 주가가 계속 계속 올랐었는데, 삼성엔지니어링을 살리자고, 삼성SDS의 지분을 팔아치우니, 시장에서는 ‘아 SDS를 활용한 지배구조 개편시나리오는 나가리구나’하고 반응한 것이지요. (어려운 내용이니 나중에 기회되면 다시 써보겠습니다.)

그렇다면, 삼성SDS는 이번에 분할을 왜하는 것일까요? 찌라시의 말대로 삼성물산과 합병을 한다면, 그건 또 왜 하는 것일까요? 분할을 하고, 합병을 한다면 그냥 쓰윽 하면 되는 것일까요? 한다면 인적분할? 물적분할? 어떤 방식으로 할까요?

이와 관련하여 뇌내망상을 시작해보려고 합니다.

소결론을 내리겠습니다.

삼성 SDS는 삼성전자가 22.6%, 삼성물산이 17.1%, 오너 일가가 17.0%를 보유한 회사로 오너 일가의 지분율이 상대적으로 높은 전형적인 오너일가 일감몰아주기 지배구조 수혜주로 볼 수 있습니다.

지배구조 개편과 관련하여 많은 밑그림과 가설들이 증권가에 떠돌았지만, 일단 회사측에서는 삼성SDS의 분할을 시작점으로 방향을 잡은 것으로 보입니다.

향후에 분할의 방법, 분할과 관련한 예상 이슈, 그리고 합병관련 이슈들을 생각해보고자 합니다.

※ 가급적 지배구조와 관련하여 어려운 용어는 풀어서 쓰려고 노력하고 있으나, 여전히 처음 보는 분들에게는 많이 어려운 내용이 될 것으로 예상되네요

※ 사실 이 블로그는 1년쯤 전부터 생각만 계속 하다가, 이번에 좋은 계기라고 생각하고 써보기 시작했습니다. 원래 관련 기본 개념을 포스팅을 여러 개 해두고 시작하려고 했으나, 기본개념만 읽고 있으면 재미 없는 것도 사실이고, 하여 실 사례를 가지고 생소한 용어가 나올 때마다 간단하게 설명을 하고자 하였습니다. 그러다 보니 글이 곁가지로 많이 흐르네요.